Un fonds obligataire original, avec un risque de crédit de l’émetteur moins important que le « high yield » mais tout autant rémunérateur...

AltaRocca vient de lancer son nouveau fonds, AltaRocca Hybrid Bonds, investi en obligations hybrides. De quoi s’agit-il ? Nos questions à  Muriel Blanchier, DG fondateur de la société et gérante.

Muriel Blanchier

H24 Finance : Vous avez lancé au cours des dernières années les fonds AltaRocca Rendement 2022 et 2023. Pourquoi avez-vous choisi de ne pas créer cette année un fonds Rendement 2024, et de démarrer à la place le fonds AltaRocca Hybrid Bonds ?

Muriel Blanchier : Le déroulement de la gestion de nos fonds à haut rendement va dans le bon sens et les performances sont au rendez-vous. Entre leur lancement et le 31 octobre 2017, le fonds AltaRocca Rendement 2022 a progressé de 12,17% et le fonds AltaRocca Rendement 2023 a gagné 5,80%.

Quand nous avons fermé aux nouvelles souscriptions le fonds Rendement 2023, il nous a donc été demandé si nous allions sortir un fonds Rendement 2024. Or, étant donné le faible niveau des taux du crédit high yield, pour assurer un rendement substantiel, nous aurions dû dégrader la qualité des signatures en portefeuille en allant chercher majoritairement des émetteurs notés B et non plus BB comme précédemment. Cela n’était pas notre but car nous ne voulions pas augmenter le risque du portefeuille.

Nous avons donc décidé d’adopter une autre approche en lançant un fonds composé d’obligations hybrides, émises par des sociétés classées "investment grade". Celles-ci ont donc un risque de défaut historiquement très faible, avec des caractéristiques leur permettant de conserver un rendement élevé tout en évitant d’abaisser la qualité des émetteurs en portefeuille.

H24 Finance : En quoi consistent ces obligations hybrides ?

Muriel Blanchier : Ce sont des obligations subordonnées émises par des entreprises privées non financières qui peuvent être perpétuelles ou de très longue maturité (> 60ans).

Obligations subordonnées, cela signifie simplement que si demain une entreprise est en faillite, nous ne serons pas prioritaires dans le processus de remboursement des créanciers. On peut donc avoir un taux de « recouvrement » réduit en cas de faillite d’un émetteur, mais sur l’univers "investment grade", ces faillites sont historiquement extrêmement faibles.

Deuxièmement, ces obligations sont perpétuelles ou de très longue maturité, ce qui représente également un risque même si elles sont assorties de « call émetteurs » c’est-à-dire la possibilité pour l’émetteur de rembourser par anticipation à 5 ou 7 ans majoritairement. Historiquement, très peu d’obligations hybrides n’ont pas été remboursées au call, mais c’est un point de vigilance à avoir en tête.

En échange de ces risques supplémentaires, les obligations hybrides rémunèrent l’investisseur près de 5 fois plus que sur une obligation « senior » du même émetteur. De notre point de vue, nous sommes aujourd’hui encore sur-rémunérés par rapport aux risques réels.

H24 Finance : À cause de la duration très longue des obligations perpétuelles, n’existe-t-il pas un risque de fortes pertes sur ces actifs en cas de remontée des taux du  marché ?

Muriel Blanchier : Contrairement à ce que l’on pourrait penser, ces obligations ne sont pas très sensibles au niveau des taux du marché. En effet, l’obligation hybride offre un coupon fixe jusqu’à la première date de « call émetteur ». Si elle n’est pas remboursée par l’émetteur à cette date, elle passe alors en taux variable puisque son coupon est recalculé en prenant en compte les nouvelles conditions des taux d’état.

De cette manière, en cas de remontée des taux, la rémunération des obligations perpétuelles augmente après le « call » et l’investisseur en bénéficiera. La sensibilité taux de notre portefeuille est ainsi actuellement inférieure à 4.

H24 Finance : Y a-t-il finalement plus de risques ou moins de risque sur les hybrides que sur le "high yield" ?

Muriel Blanchier : Il y a globalement moins de risque sur les obligations hybrides que sur le high yield ou même les convertibles. Par exemple en 2008, les obligations convertibles ont perdu 25 à 30% de leur valeur, alors que les obligations hybrides ont quant à elles perdu seulement 12%. Malgré la faiblesse des risques, les taux des obligations hybrides sont globalement équivalents voire supérieurs à ceux du high yield.

Ce qui peut être dommageable, c’est le scénario dans lequel un émetteur voit sa note dégradée en cas de difficultés financières, et que l’émetteur ne puisse pas rembourser l’obligation hybride au moment du « call ». Dans ce cas, la valorisation du produit peut en pâtir en perdant par exemple 10% d’un seul coup. Il y a également la possibilité que l’entreprise fasse défaut, mais encore une fois cela est extrêmement rare sur l’univers "investment grade", qui représente 90% des émetteurs au sein du fonds.

H24 Finance : Quels sont justement les émetteurs que vous avez en portefeuille ?

Muriel Blanchier : Nous avons notamment en portefeuille des émetteurs issus du secteur des utilities, des télécoms ou de l’énergie.

En moyenne, nos émetteurs sont notés BBB+. Comme les obligations perpétuelles et subordonnées sont notées deux crans en-dessous de la notation de crédit des entreprises émettrices, celles-ci sont donc notées en moyenne BBB-, ce qui leur permet tout de même d’entrer dans la catégorie "investment grade". Même si ce n’est pas le cas aujourd’hui, le portefeuille peut est composé à 100% d’émissions high yield.

Notre but, en tant que gérants, est d’analyser la qualité des émetteurs et notamment d’anticiper si leur bonne tenue sera stable dans le temps ou risque au contraire de se dégrader à long terme.

Il faut enfin noter que le fonds ne cherche pas à faire de "buy and hold" sur les titres en portefeuille : nous sommes attentifs à l’évolution des produits en portefeuille et la composition de ce dernier peut évoluer avec le temps. Ceci nous permet d’avoir un objectif de performance sur ce fonds de 4% à 5% par an, avec une volatilité inférieure à 3%, ce qui lui permet d’être classé en risque DICI 3.

Propos recueillis par H24 Finance.

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