Subordonnées financières : encore temps d’y aller ?

Où en est le segment très dynamique des dettes financières subordonnées ? David Benamou d’Axiom AI nous apporte des éléments de réponse.

David Benamou, Associé-Gérant, Directeur des investissements chez Axiom AI

En introduction, le gérant rappelle qu’Axiom AI a bien changé depuis ses débuts. La société de gestion propose 7 fonds sur son expertise centrée sur les établissements financiers. Elle est maintenant forte de 17 collaborateurs et gère 1,3 milliards, preuve de l’attrait de cette classe d’actifs pour les investisseurs.

David Benamou souligne tout d’abord que la classe d’actifs n’est plus du tout celle qu’ont connu les investisseurs sur la période mouvementée de 2008-2012. La classe d’actifs s’est « dérisquée » avec l’augmentation des fonds propres imposée par les nouvelles règles en vigueur. Le secteur bancaire s’est profondément restructuré. Les ratios de fonds propres sont aujourd’hui à 15% alors que le ratio règlementaire était de 7% en 2008. De plus les ratios ne sont plus calculés de la même manière. Ils sont désormais beaucoup plus stricts.

Par ailleurs, Les banques sont revenues sur des niveaux de profitabilité satisfaisants. Pour autant, même s’il a baissé, le rendement des obligations subordonnées financières est encore conséquent (le taux de rendement actuariel d’Axiom Obligataire est proche de 4,5% brut). Le gérant estime donc que sur cette classe d’actifs l’investisseur est bien rémunéré pour le risque.

Il faut cependant bien distinguer deux types de véhicules sur les subordonnées financières :  les subordonnées « ancienne génération » (émise avant la mise en place de Bale 3), appelées « Legacy Tier One », et les « nouvelle génération » appelées AT1 ou « coco ».

Sur les « Legacy Tier 1 », la transition réglementaire s’est ouverte en 2014 et se terminera en 2023. Après cette date, ces obligations ne seront plus ou presque plus admises au capital réglementaire donc beaucoup moins d’intérêt pour les banques, elles vont donc disparaitre. Les institutions financières vont les rappeler (i.e. les racheter). La visibilité est forte. Le risque est globalement un risque de non remboursement des obligations en cas de pertes de la part de l’institution financière.

Intéressons-nous maintenant au segment des AT1. Beaucoup d’investisseurs se sont mis sur cette typologie d’obligations en quête de rendement après avoir épuisé le High Yield mais la classe d’actifs est en forte croissance sur les AT1 (les banques vont devoir émettre 1.5% de leur risque pondéré donc on peut estimer la taille du marché à terme à minimum 300-400 milliards alors qu’on est actuellement à 160 milliards). Le risque n’est pas le même que sur une Legacy Tier One. Si la banque passe en dessous d’un seuil de fonds propres (5.125%), l’AT1 peut être convertie en actions ou un mécanisme d’absorption des pertes par l’obligation se met en place (forte baisse du cours).

Chez Axiom AI, la préférence du gérant va clairement aux Legacy Tier One qui représentent 85% de l’actif d’Axiom Obligataire (15% sur les AT1). En effet, sur les legacy on constate beaucoup de disparités selon les émissions donc plus d’alpha à générer. Le rendement est globalement le même que sur les AT1 (4,5% environ) mais avec moins de risque.

Pour David Benamou, on va assister à 12-18 mois de surperformance des Legacy Tier One par rapport aux AT1. Ces dernières sont intéressantes mais le timing n’est pas bon. Il va le devenir car de plus en plus d’instruments AT1 passent de High Yield à Investment Grade ce qui va attirer de plus en plus d’investisseurs mais on peut encore attendre pour que cela se concrétise.

En conclusion, les subordonnées financières sont une des dernières classes d’actifs obligataires à offrir un rendement intéressant compte tenu du risque. Le potentiel de rétrécissement des spreads est certes plus limité mais le portage est toujours intéressant. 

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