Une équipe de gestion qui n'est pas satisfaite de sa performance mais reste confiante...

A l’occasion d’une conférence, BDL Capital Management revenait sur les performances récentes des fonds et leur potentiel de rebond.

Thierry Dupont, associé fondateur, n’est pas satisfait des performances mais il défend la stratégie de gestion. Rappelons le fonctionnement des deux fonds phares. BDL Convictions est le fonds pur actions européennes et BDL Rempart Europe est le fond long/short, sa partie longue étant peu ou prou le portefeuille de BDL Convictions.

Si l’on devait caricaturer la gestion, BDL Rempart Europe est positionné sur des actions du style « value » sur la partie longue et vendeur du style « croissance » sur la partie short. « On achète ce qui nous semble peu cher et on vend ce qui est cher ». Mais Thierry Dupont le concède, depuis quelques mois, « Ce qui était très cher est devenu horriblement cher ». Ainsi les sociétés ayant des P/E au-dessus de 30 sont celles qui ont le plus augmenté et celles qui avaient des P/E faibles n’ont pas augmenté.

L’écart de performance entre le style « value » et le style « croissance » est proche de 10% depuis le mois de mars. L’écart est très important. Toutes les gestions qui se fondent sur la valorisation ont le même problème. Si l’on regarde les seuls fondamentaux et la valorisation, difficile d’acheter du luxe ou encore de la consommation. Or n’oublions pas que si on retire le secteur du luxe du CAC40, la performance de celui-ci depuis le début de l’année devient fortement négative. Mais qui achètent ces valeurs « chères » ? Pour Thierry Dupont, les achats viennent notamment des ETF qui achètent sans regarder la valorisation de façon mécanique.

BDL reste « très confiant » sur sa partie longue. Les Free Cash Flow Yield (soit la mesure de la richesse générée de façon récurrente par la société ramenée à sa capitalisation boursière) des sociétés en portefeuille sont bons et en augmentation. A long terme, cette stratégie de gestion fonctionne mais effectivement depuis quelques mois c’est difficile.

Thierry Dupont a ensuite passé en revue les fortes convictions du portefeuille :

• Telecoms : 20% du portefeuille long. Le secteur est un des plus mauvais depuis le début de l’année, pourtant la croissance des revenus s’améliore et les marges remontent. Les fondamentaux s’améliorent. Et surtout les valorisations sont très basses. 

• Services aux collectivités : 15% des actifs longs (Suez, Fortum, RWE, EON). Le secteur n’est pas bon depuis le début de l’année mais la sélection de valeurs a permis de limiter la casse. Pour BDL, le cas d’investissement est simple : le prix de l’électricité a doublé. Les marges augmentent et pourtant le marché reste sourd. Le Management est bien meilleur qu’il y a 10 ans et la dette a été restructurée. En termes d’investissement contrariant, Thierry Dupont note qu’aux conférences d’analystes sur les entreprises du secteur il n’y a personne dans la salle, c’est bien le moment d’acheter ! 

• Banques : 9% du portefeuille. Le secteur a été massacré mais là aussi, la sélection de valeur a réussi à limiter la baisse. Au sein du secteur, ils prennent les banques qui leur semblent les moins risquées (BNP, KBC…).

L’analyse a ensuite porté sur la partie « short » (vendeuse) du portefeuille.

Au sein de ce portefeuille, la politique de risque a légèrement évolué, la position de chaque « short » a diminué. Il y a maintenant 55 positions vendeuses.

Mais alors comment les valeurs « shortées » qui étaient déjà chères sont devenues encore plus chères ?

Thierry Dupont est revenu sur quelques cas d’investissement :

• La medtech : le PEG qui mesure le niveau de valorisation ramené à la croissance, soit une mesure de la valorisation adaptée aux sociétés à forte croissance a doublé en quelques mois. Pourquoi ? Pas de raison apparente pour BDL. 

• Le sous-secteur des Ingrédients (additifs) : les prévisions de bénéfices baissent et les cours montent !!! 

• Luxe : le secteur est relativement cyclique mais le marché ne le voit plus. Pourtant la situation devient plus compliquée chez le premier consommateur, à savoir la Chine. Les valorisations sont par ailleurs très riches. Que dire d’un P/E de 42 sur Hermès ?

Pour conclure, Thierry Dupont souligne que l’équipe de gestion n’est pas fière de la performance mais les gérants sont confiants, et ont beaucoup d’idées.

Combien de temps cette divergence entre « value » et « croissance » peut-elle encore durer ? Difficile à dire mais « l’élastique est trop tendu », cela ne peut pas durer. 

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