La diversification est-elle toujours un atout ?

Entretien avec Guilhem Savry, gérant du fonds Uni-Global – Cross Asset Navigator et Responsable des Allocations Macro et Dynamique chez Unigestion.

Guilhem Savry

H24 : Guilhem Savry, commençons par un mot sur les performances d’Uni-Global – Cross Asset Navigator. Comment les jugez-vous cette année ?

Guilhem Savry : A fin octobre, la performance annualisée du fonds en dollars était légèrement négative (-0.8 % nette de frais). L’année s’est avérée extrêmement difficile, quelles que soient les stratégies (hedge fund, CTA, macro, long short equity…). C’est la première fois depuis 2008 que plus de 60 % des classes d’actifs – et quand je parle de classes d’actifs, j’entends les obligations, y compris souveraines, les actions des pays développés et émergents, les spreads de crédit, les crédits émergents, les matières premières… – affichent une performance négative sur l’ensemble de l’année.

Par rapport à notre mandat qui est de générer les performances les plus stables possibles quel que soit le contexte, la performance est en deçà de nos attentes en valeur absolue mais, compte-tenu de l’environnement, nous figurons parmi le premier décile de la catégorie en termes de performance relative (sur le fonds en dollar).

H24 : Dans ce contexte difficile, quelles classes d’actifs avez-vous privilégiées ?

Guilhem Savry : Nous avons commencé début 2018 avec une vision assez claire du contexte macro-économique. Nous estimions que le risque principal était une normalisation des politiques monétaires et cela a impliqué, en premier lieu, d’être sous-pondéré sur la partie obligataire. Ce fut d’ailleurs à raison, puisque cette classe d’actifs a généré des rendements négatifs jusqu’à fin juin et légèrement positifs depuis. Nous avions aussi une vision relativement positive sur les marchés actions. Même si nous voyions un léger ralentissement macro-économique, la croissance globale restait au-dessus du potentiel, et nous nous sommes plutôt tournés vers les actifs de croissance avec une préférence pour les actions développées, par rapport aux actifs obligataires de crédit. C’est un positionnement qui a bien fonctionné tout au long de l’année mais qui a sensiblement souffert au mois d’octobre. Or, c’est cette période qui plonge notre stratégie en territoire négatif. Cette contre-performance est moins forte que l’ampleur du mouvement sur les marchés actions car nous avons des amortissements en place, toutefois elle est relativement importante par rapport à la performance accumulée auparavant. Jusqu’à présent, nous avions une vision assez positive sur les actifs de type actions mais aujourd’hui nous sommes beaucoup plus neutres et nuancés.

H24 : Quelle est la part des principales classes d’actifs dans le fonds ?

Guilhem Savry : Il est important de préciser que l’une des forces de ce produit, surtout dans ce type d’environnement, est d’être réellement dynamique, réactif et flexible. Il y a des moments où nous avons été très exposés aux marchés actions et d’autres un peu moins. Ce que je peux vous dire, c’est qu’aujourd’hui nous considérons que l’environnement est moins porteur pour la prise de risque. Nos décisions vont varier avec moins d’amplitude que l’année dernière ou qu’au début de l’année 2018. La visibilité était plus grande alors et nous avions un certain nombre de certitudes et de convictions. Nous croyons actuellement que les marchés actions peuvent rebondir de 5 %, comme baisser de 5 %. Pour simplifier, le risk reward, c’est-à-dire ce que nous espérons gagner par rapport aux pertes potentielles, s’est nettement détérioré.

H24 : Concrètement, quelle a été l’évolution de votre allocation au cours de l’année ?

Guilhem Savry : En moyenne sur 2018, d’un point de vue stratégique, nous allons avoir 35 % d’actions, alors que nous sommes montés à 50 % dans notre portefeuille, voire à 55 % avec la partie optionnelle en début d’année et que nous sommes redescendus à 28 % aujourd’hui. Nous sommes donc sous-pondérés sur la partie actions par rapport à notre poids stratégique de long terme alors que nous avons été assez nettement au-dessus, au moins jusqu’à fin juillet.

H24 : Quels sont les avantages d’un fonds diversifié tel que le vôtre dans cette période où les incertitudes dominent ?

Guilhem Savry : Dans les approches multi-actifs, comme la nôtre, la diversification sur le long terme a aidé, pendant les vingt dernières années, à générer la même performance que les actions avec un risque deux fois moindre. Le problème dans cet environnement, comme cela a été le cas en 2015, est que la diversification peut être un poids quand l’ensemble des actifs génère une performance négative. Nous pensons que deux éléments peuvent compenser. Le premier est la gestion globale du risque du portefeuille. Cela veut dire que la meilleure allocation aujourd’hui est d’avoir du cash, des liquidités. Donc, si nous augmentons la position de notre portefeuille en liquidité, nous diluons le risque attaché aux actions, aux obligations et à la diversification. Le deuxième élément est de faire du « relative value ». Cela permet de neutraliser la sensibilité au marché. De fait, au sein de notre univers très diversifié, nous avons des primes de risque alternatives « long-short » sur le crédit, les actions, les devises. Ces stratégies « long-short » devraient amener une performance décorrélée et donc permettre d’avoir une performance positive quand la plupart des actifs baisse.

H24 : Comment voyez-vous la ventilation du fonds dans un an ?

Guilhem Savry : Notre vision sur l’année prochaine est relativement négative. Nous pensons que le choc de corrélation et la normalisation des politiques monétaires vont s’amplifier. C’est un vrai challenge pour les stratégies multi-actifs, dont la nôtre, de générer des rendements positifs dans un environnement qui va être encore un peu moins porteur. Il y a des sources d’éléments positifs cependant : nous n’anticipons pas de récession. Par conséquent, la profitabilité des actions devrait être positive mais on estime qu’il y aura beaucoup de tensions sur les marchés.

Globalement, si on devait faire de la science-fiction, nous aurions une allocation proche de notre portefeuille stratégique, à peu près 30/35 % en actions, 40 % en obligations, mais avec également des éléments beaucoup plus diversifiés, à savoir du relative value, des positions short dollar et des positions en primes de risque alternatives (« alternative risk premia ») toujours assez importantes.

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