L’élastique de la sous performance Value vs Growth est très tendu… bientôt le retournement ?

Christophe Foliot & Valérie Guelfi

Le fonds EdR US Value démarre bien l’année avec +15,69% au compteur. Le portefeuille est porté notamment par les valeurs cycliques et l’OPA par Bristol Myers–Squibb sur Celgene annoncée le 3 janvier.

Christophe Foliot, co-responsable de la gestion actions internationales et gérant principal de ce fonds de 651 millions €, et Valérie Guelfi, gérante actions internationales, ont fait le point sur les performances et présenté leurs perspectives sur les marchés américains.

Reprise sans rebond de la Value, du jamais vu depuis plus de 50 ans !

De toutes les récessions observées depuis 1961, Christophe Foliot observe que celle de 2009 est la seule où le style Value n’a pas surperformé le style croissance. Toutes les autres (1961, 1970, 1975, 1980,1982 et 1991) ont surperformé le style Croissance de 20% à 95% environ.

Il y a bien eu un rebond peu avant les élections présidentielles de Donald Trump mais il fut bref. Historiquement, Edmond de Rothschild AM observe également qu’avant les récessions, la value surperforme la croissance.

Compression des multiples proches des plus bas depuis 1986

L’écart de P/E de ce style de gestion avec celui de l’indice S&P 500 atteint -8 points à la fin 2018, pratiquement comme en Janvier 2016 et en Avril 1999, qui sonna d’ailleurs le début d’une forte surperformance de la value.

Qu’est-ce qui a changé ?

L’analyse des causes de récession entre 1960 et 1990 montre que ce furent la politique monétaire et/ou la hausse des prix du pétrole qui déclenchèrent la majorité des ralentissements importants.

Depuis 1990, ce sont les facteurs financiers qui ont provoqué les récessions : crises bancaires, effondrement des prix des actifs ou endettements excessifs.

Ceci nous éclaire sur les caractéristiques actuelles des valeurs composant l’univers Value.

En effet, d’un point de vue sectoriel

• Les valeurs financières américaines sont recapitalisées (bien mieux qu’hors des Etats-Unis fait remarquer Christophe Foliot), rerégulées et elles sont devenues plus prudentes au cours des dernières années,

• Les valeurs pétrolières se traitent à des niveaux historiquement bas,

• La santé est nettement décotée eu égard aux pipelines des valeurs cotées.

Du point de vue de la valorisation

• Les rendements de free cash flows sont élevés avec un scenario adverse déjà incorporé dans la plupart des valeurs de l’univers d’investissement.

Retour sur l’attribution de performance en 2018

• C’est la partie cyclique du portefeuille qui explique une bonne partie de la sous performance avec l’énergie et les valeurs industrielles. Le secteur financier a également pénalisé le portefeuille. 

• Citigroup par exemple, dont les profits ont augmenté de 20% à 20 MM$ en 2018 et qui a racheté 25% de ses titres en deux ans, a coûté 106 bps de performance. Patterson-UTI Energy Inc, Halliburton Co et National Oilwell Varco Inc, ont ensemble coûté 263 bps. 

• Les contributeurs positifs comme Merck (94 bps), Pfizer (80bps) ou AES Corp (66bps) n’ont pas réussi à compenser les secteurs difficiles l’an dernier. 

• Dans les convictions qui ont bien fonctionné, ATT et Verizon continuent d’être peu chères et de receler beaucoup de valeur selon Valérie Guelfi.

Positionnement du portefeuille

• Les convictions fortes se comptent dans la finance (23% du portefeuille contre 13% dans l’indice), la Santé (21% contre 16%) et l’énergie (21% contre 5%),

• Les sous pondérations les plus marquées sont dans la technologie (5% vs 20%) et la consommation cyclique (2% vs 10%).

Perspectives de l’équipe de gestion

• Le feuilleton du shutdown paraît s’être dénoué sans trop de dommage pour l’économie tandis que les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine prennent une tournure plus positive, comme l’illustre la disparition de la technologie dans les demandes américaines.

• Alors que 50% des résultats d’entreprises du S&P 500 ont été publiés, la tendance indique une croissance de 13% des profits et un impact du ralentissement chinois en ligne avec les prévisions.

Le fonds EdR US Value est un des exemples les plus marquants d’une gestion de conviction qui requiert patience et confiance. L’équipe connaissant parfaitement son univers, espèrons que les investisseurs seront bientôt récompensés.

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