Faut-il conserver ou non les fonds de la gamme H2O AM ?

Nous avons demandé à  EOS Allocations de nous communiquer son analyse

Actualités des fonds H2O Asset Management

Il nous a semblé important de faire un point sur la situation des fonds H2O après l'article paru sur un blog lié au Financial Times. Natixis, qui possède 50,01% de la société H2O, a perdu plus de -11% en bourse jeudi 20 juin sur la nouvelle. En parallèle, la société de notation de fonds Morningstar a suspendu les notes de certains fonds H2O.

Que dit l'article ?

Il met clairement en doute la probité de la société H2O sur des positions prises sur des obligations illiquides, c'est-à-dire des obligations qui ne cotent pas ou peu. Voici les éléments importants cités par l'article : Le point bas du marché a été touché lors de la dernière semaine de 2018. Il y a donc un effet calendaire indéniable.

• La société H2O a acheté pour le compte de ses fonds des obligations liées au sulfureux financier allemand Lars Windhorst pour un total de 1,4 milliard d'Euros. Ces positions représentent 0 à 3% de l'actif total de certains fonds H2O. Plus largement les positions illiquides représentent 5 à 10% selon les fonds.

• Sur ces obligations liées à Lars Windhorst, le poids d'H2O dans le montant total de l'émission peut aller jusqu'à 70%. Un chiffre si important qu'il fait poser des questions au journaliste.

• Bruno Crastes est rentré dernièrement au conseil consultatif de la société de Lars Windhorst. Le journaliste pointe un potentiel conflit d'intérêts.

• Le journaliste fait un lien entre H2O et un fonds de GAM (société de gestion suisse) qui a dû fermer. Ce fonds ne pouvait pas faire face aux sorties de fonds à cause d'actifs illiquides.

Quelles réponses apporte H2O ?

• Les positions ont toujours été publiques.

• Les positions illiquides sont une diversification qui apporte du rendement.

• Il n'y a pas de conflit d'intérêts. Bruno Crastes est rentré au conseil consultatif pour justement surveiller d'encore plus près les intérêts de ses investisseurs.

• Le poids d'H2O dans ces émissions obligataires est important pour justement avoir plus de poids dans les négociations et dans la préservation des intérêts des investisseurs.

Qu'est-ce que nous en pensons ?
 

• Le poids des actifs illiquides même s'il intrigue n'est pas si important. 90% du portefeuille est positionné sur les marchés les plus liquides (devises, dérivés) soit bien mieux que de nombreux actifs détenus en gestion de patrimoine. En prenant le scénario improbable où les actifs illiquides perdraient 100% de leur valeur, les fonds les plus agressifs perdraient -10%, soit une variation relativement classique pour des Multibonds, Allegro ou autres Multistratégies.

• La vraie problématique est celle de l'effet panique et des flux afférents. Si des flux sortants massifs venaient à se concrétiser dans les jours à venir (effet panique), l'impact sur les fonds pourrait se faire sentir d'autant plus qu'avec l'effet de levier important dans les fonds le travail de l'équipe de gestion pour gérer les sorties serait complexe. De plus, les gérants seraient obligés de liquider les actifs liquides et de garder les actifs non liquides (invendables lorsque tout le marché sait qu'H2O est exposé et en difficulté). Le poids des actifs illiquides dans les portefeuilles pourrait ainsi grimper.

• Cela étant dit, les conditions de marché sont favorables (pas de stress dans le marché), l'impact serait donc limité.

• Certains investisseurs doutent de la performance des fonds H2O par méconnaissance. « Si je ne comprends pas, cela doit être louche ». Cependant, les performances stellaires des 5 dernières années sont relativement faciles à comprendre : des paris macro-économiques gagnants (le dollar va monter contre un panier de monnaies, la zone Euro ne va pas exploser, les taux vont monter aux US...) couplés à un fort effet de levier. Attention, cet effet de levier est source de performance mais aussi source de risque, en cas de paris perdants, la contreperformance est amplifiée.

• Les fonds H2O ont toujours été des fonds risqués (surtout les véhicules les plus exposés comme Allegro, Multibonds, Multistratégies...). On ne peut pas gagner quasiment 200% en 5 ans (H2O Multibonds) sans s'exposer à de sévères baisses. Forte performance espérée = fort risque.

MAIS des questions subsistent :
 

• Nous sommes étonnés qu'H2O soit allé chercher des titres aussi controversés pour des contributions au rendement relativement marginales.

• Depuis le début de l'aventure H2O, Bruno Crastes n'a eu de cesse de dire aux investisseurs que la liquidité était clef dans un environnement obligataire de plus en plus illiquide. Pourquoi faire l'inverse même pour une faible quote part des portefeuilles ?

SYNTHESE

Même si nous avons du mal à comprendre ce que Bruno Crastes « allait faire dans cette galère », les positions sont relativement contenues et l'environnement de marché favorable. Le vrai risque est un effet panique avec des ventes massives. Le moment de vérité sera dans les prochains jours. L'équipe de Bruno Crastes a su nous prouver que malgré la volatilité, la performance était au rendez-vous. Elle va devoir maintenant prouver qu'elle sait gérer des sorties brutales d'encours et qu'elle sait gérer la liquidité des fonds. Un nouveau défi de taille pour H2O mais dont ils peuvent sortir grandis.

Nous conseillons de maintenir les positions dans les portefeuilles, tout en soulignant que nous n'avons cessé de conseiller d'alléger les positions (écrêtage des plus-values) afin de maintenir des expositions raisonnables.

La diversification reste le maitre mot dans la construction de portefeuille. Les fonds H2O sont performants mais risqués. Des expositions au-delà de 10-12% nous paraissent déraisonnables ou réservées à des investisseurs très agressifs.

L'équipe EOS Allocations

H24 : Pour revoir la vidéo de Bruno Crastes s'adressant à vous face caméra, cliquez ici.

Et pour relire la news sur Mehdi Rachedi "au cœur du système", cliquez ici.

EOS Allocations est une société de conseil en allocation d’actifs dirigée par Pierre Bermond. Elle intervient auprès des conseillers financiers pour les aider sur le conseil autant de manière opérationnelle, que réglementaire (justification d’arbitrages, allocation d’actifs réelle…), cliquez ici pour en savoir plus.