La dette subordonnée financière : un atout majeur de diversification

Julien de Saussure & Benjamine Nicklaus, Gérants du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bonds

Quelles sont les tendances actuellement observées sur le marché de la dette financière ?

Les incertitudes sur ce marché étaient nombreuses ces dernières semaines, générées par l’escalade des tensions commerciales au niveau mondial (Etats-Unis vs Chine mais aussi vs Europe et Mexique), le Brexit et les échanges entre la Commission Européenne et l’Italie sur son déficit budgétaire. Les élections européennes, craintes par le marché, ont au final abouti à un parlement majoritairement pro-européen, mais l’incertitude demeure toutefois autour de deux sujets : le Brexit d’une part et les tensions entre le gouvernement italien et la Commission européenne au sujet du budget d’autre part. Dans ces 2 situations il est difficile à l’heure actuelle de prévoir la suite des événements et les marchés ont une tolérance limitée pour les contextes politiques incertains. Il faudra donc observer de près l’évolution de ces 2 situations. Les spreads de l’ensemble du marché crédit se sont ainsi fortement écartés en mai.

La saison de publication des résultats du premier trimestre 2019 s’est achevée le mois dernier. Les banques françaises affichent des revenus en ligne, marqués par une reprise progressive des activités de la Banque de Financement et d’Investissement (BFI). Une tendance générale se dessine également pour les banques italiennes qui affichent des revenus opérationnels sous pression, compensés par des niveaux de provision plus faibles et de meilleurs revenus des activités de trading. Les banques anglaises ont publié des résultats décents, soutenus par une bonne maitrise des coûts. Ainsi nous adoptons une approche plus prudente sur les marchés italien et britannique, du fait d’un contexte politique plus délicat. Nous choisissons, par exemple, d’écrêter les expositions les plus à risque, et de privilégier les gros acteurs de qualité sur le marché domestique.

Quels sont les atouts de la dette financière subordonnée dans l’univers obligataire ?

Avec des taux d’intérêt encore bas et des investisseurs qui s’interrogent sur la façon de diversifier leurs portefeuilles, la dette financière subordonnée est un segment du marché obligataire qui s’avère être particulièrement intéressant, notamment en Europe.

La subordination est un moyen d’augmenter la composante spread d’une allocation, tout en bénéficiant d’une exposition sur de grandes sociétés diversifiées et souvent bien notées. En d’autres termes, investir dans des instruments complexes de leaders nationaux, permet d’offrir aux investisseurs un profil rendement-risque intéressant.

Cette classe d’actifs représente un univers d’investissement important, évolutif et prévisible, notamment en fonction des exigences réglementaires. Il s’agit d’instruments très complexes dont les principales caractéristiques structurelles nécessitent une analyse approfondie.

Le secteur a certes sous-performé en 2018, mais s’est jusqu’à présent bien comporté en 2019, grâce l’amélioration de la rentabilité et de la solvabilité des banques et des compagnies d’assurance, suite à l’évolution de la réglementation européenne. Cette dernière devrait d’ailleurs rester favorable jusqu’en 2022.

Les banques centrales continuent de jouer un rôle majeur dans la stabilité des marchés. La normalisation des taux ne devrait pas être pour tout de suite, nous n’anticipons pas de remontée à court terme. L’annonce d’une nouvelle série d’injections trimestrielles de liquidités entre septembre 2019 et 2021 est une nouvelle positive pour le secteur, même si les conditions seront moins favorables qu’auparavant. Les banques et les compagnies d’assurance sont actuellement valorisées de façon plus attrayante et les fondamentaux des banques ne cessent de s’améliorer. Elles affichent des niveaux de fonds propres désormais plus solides et des niveaux de prêts non performants plus faibles.

L’environnement actuel des taux d’intérêt pourrait également donner naissance à de nouvelles opportunités. Le marché des nouvelles émissions est toujours florissant, avec notamment des mois de mars/avril très porteurs.

Enfin, ce segment du marché obligataire est désormais incontournable dans une allocation diversifiée. En termes de taille, l’univers des subordonnées est suffisamment profond et offre des opportunités variées. Compte tenu de ses spécificités, deux facteurs clés s’imposent pour investir sur ce marché : la sélectivité et la diversification.

Quelles sont les principales convictions du fonds EdR SICAV Financial Bonds ?

L’objectif du fonds EdR SICAV Financial Bonds est de bénéficier d’une gestion active visant à capter les opportunités du marché de la dette financière, notamment subordonnée. L’équipe de gestion peut investir sur toute la structure de capital et met en oeuvre une gestion de convictions. Le processus d’investissement est adapté aux spécificités de la classe d’actifs et privilégie un positionnement diversifié. Le fonds est destiné aux investisseurs souhaitant bénéficier d’un support d’optimisation et de diversification de leur portefeuille obligataire, via une gestion active sur des instruments émis par des institutions financières.

Le portefeuille est actuellement exposé à hauteur de 29% au secteur de l’assurance et de 50% aux CoCos. Les banques ont, en général, publié des résultats trimestriels meilleurs qu’attendus, mais de faible qualité. Les ratios de capitaux sont toujours solides mais en légère baisse, l’impact négatif de la revue des modèles de risques internes et des nouvelles normes comptables IFRS16 a en partie été compensé par la génération organique de capital.

Le portefeuille est fortement diversifié tant en termes géographiques (près d’une vingtaine de pays représentés), qu’en nombre d’émetteurs (près de 80). La maturité des titres détenus ou le rang de séniorité affichent également un bon niveau de diversification.

Notre forte exposition à l’univers assurantiel s’explique notamment par les fondamentaux plus stables observés sur ce segment, qui bénéficie par ailleurs d’une réglementation plus souple. Les niveaux de rendement observés restent attractifs et moins sensibles que ceux des banques. Cette exposition nous permet de nous distinguer sensiblement de nos concurrents.

Enfin, le risque politique est clairement une source de volatilité, mais il est surveillé de près via la mise en place d’un processus de sélection et d’investissement particulièrement rigoureux. Nous gérons actuellement plus de 2 milliards d’euros de dettes financières, en adoptant une approche opportuniste, investissant à tous les niveaux dans la structure du capital.

Pour en savoir plus sur les fonds Edmond de Rothschild AM, cliquez ici.