La crise est-elle finie sur le haut rendement ?

C’est la question à laquelle Gilles Frisch (Gérant d’Axiom Long Short Credit) a tenté de répondre.

En mars dernier, la crise sanitaire a provoqué une chute des marchés spectaculaire. La réponse des banques centrales a été à la hauteur et les marchés sont revenus à des niveaux proches des niveaux pré-crise. Mais cette crise est-elle pour autant finie ?

En regardant les rendements actuels des indices des entreprises haut rendement, la crise semble terminée. Du point de vue des marchés, elle aura été beaucoup plus courte et plus modérée que les crises précédentes.

Du point de vue des fondamentaux, l’histoire est toute autre :

• Si l’on regarde la croissance du PIB, cette crise est inédite depuis 1950. Le retard de croissance (Output Gap) va mettre du temps à être comblé.

• Malgré une baisse du chômage temporaire aux Etats-Unis, le chômage de long terme (>6 mois) s’approche de 5%, soit le niveau le plus haut depuis 2013. 

• Le levier financier (dette/EBITDA) des entreprises haut rendement atteint son plus haut historique aux États-Unis, amenant les risques de crédit à des niveaux élevés.

• Le profil opérationnel des entreprises de haut rendement est également impacté avec une baisse de 25% du chiffre d’affaires et de 40% du résultat opérationnel.

Cette crise a donc amplifié les risques financier et opérationnel des entreprises de haut rendement.

Les premières conséquences visibles de cette fragilisation sont :

• La hausse des défaillances des sociétés. Le niveau actuel est tout de même loin des pics des dernières récessions.

• La baisse du taux de recouvrement (montant récupéré en cas de défaut).

Une première conclusion peut alors être brossée mais les indicateurs divergent. Les écarts de rendement indiquent que le marché est peu risqué alors que les indicateurs macroéconomiques et les fondamentaux affichent un risque toujours présent voire plus important que les trimestres précédents.

Quelles perspectives pour la suite ?

3 scénarios :

• Un redémarrage progressif : probabilité de 20%.

Dans ce premier scénario, les banques centrales et les gouvernements parviennent à gérer la crise et permettent un redémarrage dès 2021. Le taux de recouvrement serait alors de 25% avec un taux de défaut autour de 5% sur 2021.

• Une fin de cycle classique avec une deuxième phase de baisse : probabilité de 70%.

Dans ce second scénario, la fin du cycle demanderait plusieurs années avec une purge en 2021. Ainsi le taux de défaut serait de 10% et le taux de recouvrement de 15% en 2021.

• Une récession sévère : probabilité de 10%.

Une crise plus sévère que celle que l’on a connu ne peut être exclue. Elle conduirait à une explosion historique du taux de défaillance en 2021 (15%) avec un taux de recouvrement très faible (5%).

Le marché du haut rendement n’est cependant pas homogène et plus la crise est sévère plus le taux de défaut augmente, en particulier pour les notations les plus faibles.

Selon le gérant, la bonne stratégie à adopter est alors d’acheter le segment BB, les niveaux actuels ne reflèteraient pas cette hiérarchie des risques, et de vendre à découvert les segments B et CCC, pouvant être sujet à des revalorisations (à la baisse) importantes.

Il recommande également une exposition géographique élargie entre l’Europe et les Etats-Unis, source d’opportunité supplémentaire, de liquidité plus importante ainsi que d’une meilleure diversification.

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