Le style croissance au même niveau que lors de la bulle internet en 2001 et qu'en 2009...

Entretien avec les gérants du fonds Echiquier Value Euro

La Financière de l'Echiquier : les gérants Romain Ruffenach et Maxime Lefebvre & le porte-parole de la gestion Pierre Puybasset

Echiquier Value Euro est un fonds qui investit dans des titres sous-évalués et qui présentent des opportunités de rendements importants. Il est maintenant co-dirigé par deux gérants ayant un véritable ADN « value ».

Le premier est Romain Ruffenach : il a travaillé en tant qu’analyste sell-side à La Française sur les opérateurs télécom avant de rejoindre KPMG où il a été auditeur financier durant 6 ans. Enfin, il a dirigé un fonds très orienté value avant de rejoindre Echiquier Value Euro en 2018.

Le second est Maxime Lefebvre : il a été gérant actions européennes durant 5 ans à la Française puis gérant à la Banque Postale gestion privée. Il y a développé un savoir-faire spécifique aux entreprises décotées.

L’organisation de leur travail est faite de façon collégiale : les analystes-gérants ont une vue systématique pour réduire les risques et toutes les décisions sont prises en commun. Ainsi, il n’y a pas de gestion individuelle de poche.

Quel type de fonds « value » est Echiquier Value ?

Leur approche est fondée sur la capacité bénéficiaire des sociétés. En tant que valeurs ignorées par le marché, les sociétés cibles disposent d’un levier opérationnel important.

Trois sous stratégies sont présentes en portefeuille :

• Le Deep value (40% du fonds) : il s’agit d’une approche bilancielle. Les gérants regardent les sociétés dont l’actif de reconstitution net de dette est supérieur à la capitalisation boursière de la société. Il faut bien entendu que la capacité bénéficiaire soit présente. 

• Le Value retournement (30% du fonds) : ce sont les sociétés pour lesquelles le chiffre d’affaires et la marge sont inférieurs à leur tendance historique.

• Le Value relatif (20% du fonds) : cela concerne les modèles économiques très forts et capables de générer de la croissance. Ils cherchent des niveaux de valorisation attractifs par rapport à leur capacité bénéficiaire. Ils cherchent des sociétés dont le cash-flow d’exploitation comparé à la capitalisation (free cash-flow yield) est supérieur à 8%. 

• Enfin, les 10% restants sont du cash. Le fonds n’a pas pour vocation à en avoir davantage.

2018 fut une année assez difficile, comment expliquer le décalage de performance du fonds ?

Les gérants avancent trois raisons :

• Le fonds était exposé à 75% à des valeurs cycliques « sanctionnées par la thématique de la guerre commerciale » que les gérants n’ont pas pu anticiper. Le secteur des équipements automobiles et de la construction ont été les plus touchés dans le portefeuille.

• 10 à 13% du portefeuille était exposé sur les petites capitalisations values françaises qui ont subi une baisse moyenne de -50%.

• Enfin la sélection de valeurs et les arbitrages n’ont pas été performants. Les gérants ont par exemple sorti de leur portefeuille des sociétés dont la structure financière leur semblait fragile mais ces valeurs ont fortement rebondi.

Quels changements à venir ?

Les gérants comptent conserver les dossiers « bradés » par les marchés mais veulent introduire des valeurs plus autonomes vis-à-vis du cycle macroéconomique. Etant donné que le cycle est difficile à prévoir, à leur sens, ces titres plus résilients apportent une robustesse au portefeuille.

Ils accordent une attention particulière aux secteurs suivants :

• Télécoms : Ils doublent leur exposition en passant de 4% à 8%.

• Construction : ce secteur étant sur des plus bas historiques en termes de valorisation, ils veulent en profiter pour renforcer leur position.

• Cependant, concernant l’automobile, ils profitent du rebond de 2019 pour réduire leur exposition.

Que faut-il attendre du style value ?

Les données macroéconomiques étant plus instables en zone euro et la FED faisant volte-face sur les taux courts, le style value se trouve pénalisé au détriment du style croissance. C’est un fait. Cependant, la décote entre le style value et croissance est importante : lorsqu’on regarde le ratio prix/fonds propres des valeurs de croissance sur celles de value, on a un rapport de 3. « Le style croissance est 3 fois plus cher. Nous sommes au même niveau que lors de la bulle internet en 2001 et qu'en 2009 après le rebond des valeurs de croissance » s’exclament les gérants. En cette période d’incertitude on surpaye la qualité.

Pour Pierre Puybasset, porte-parole de la gestion de la Financière de l’Echiquier, ces écarts de valorisation offrent des opportunités. Le niveau de décote est historiquement élevé après une année 2018 compliquée. « La patience devra payer car il s’agit d’un style très performant » finit-t-il par conclure.

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