Small caps : comment sélectionner les valeurs ?

Entretien avec Saad Benlamine, gérant du fonds Kirao Smallcaps (+19,76% YTD)

H24 : Vous êtes un spécialiste du stock picking sur le marché des small caps. Comment sélectionnez-vous alors aujourd’hui vos valeurs ?

Saad Benlamine : Nous recherchons une grande asymétrie dans le couple rendement risque d’une société.

Et puisque le marché fait généralement assez bien son travail lorsqu’il ne se passe pas grand-chose dans la vie d’une entreprise, nos efforts sont essentiellement orientés sur les moments de rupture. Que ce soit une acquisition structurante ; des cessions dans le cadre d’un repositionnement stratégique ; la fin d’un cycle d’investissement propre à l’entreprise. En somme, toute décision importante en matière d’allocation du capital qui peut avoir un impact important sur la formation des résultats à moyen terme.

H24 : Depuis son lancement en avril 2015, Kirao Smallcaps a connu une belle surperformance par rapport aux indices des petites capitalisations, comment l’expliquez-vous ?

Saad Benlamine : Effectivement, depuis le lancement du fonds il y a un peu plus de 4 ans, la performance cumulée est de l’ordre de 75% contre 23% pour le CAC Small NR, soit un rendement annualisé proche de 14% contre 4.5% pour l’indice, et ce malgré la forte baisse de 2018 (- 26% pour le CAC Small NR).

Nous faisons du stock-picking. L’analyse financière est au cœur du process de gestion et est entièrement réalisée en interne. Nous ne déléguons pas la décision d’investissement. Nous n’avons donc pas eu d’autres vecteurs de surperformance que la sélection de valeurs. Nous n’utilisons pas de produits dérivés et n’avons aucune logique thématique. Enfin, nous nous concentrons sur des secteurs qui nous semblent structurellement porteurs et au sein desquels nous trouvons des sociétés capables de créer beaucoup de valeur dans la durée (éditeurs de logiciels, biens de consommations, santé, luxe, aéronautique, IT services, certaines valeurs industrielles…).

A contrario, nous évitons les secteurs pour lesquels l’analyse financière aura peu de valeur ajoutée (banques, biotechs, sociétés fortement exposées aux matières premières, utilities) et de manière générale tous les secteurs où le principal axe de différenciation va être le prix, car les retours sur capitaux employés y sont structurellement très faibles.

H24 : Même si vous vous concentrez sur la vie des entreprises, vos fonds et vos valeurs subissent la macroéconomie…

Saad Benlamine : A court terme oui. Mais à long terme, force est de constater que la performance boursière d’une entreprise est particulièrement proche de celle de ses performances opérationnelles. La macroéconomie peut évidemment avoir un impact sur les fondamentaux d’une entreprise (inflation salariale, hausses des matières premières, évolution des devises). Eléments que nous intégrons systématiquement dans nos prévisions de résultats. En gardant bien en tête que toutes les sociétés n’ont pas la même sensibilité au cycle.

Mais généralement, dans la durée, les sociétés auxquelles nous nous intéressons ont des moteurs de performance bien plus forts (gains de parts de marché, capacité à augmenter les prix, optimisation des couts, acquisitions…). La bourse n’est pas un tracker du PIB. Ce qui est d’autant plus vrai pour les petites et moyennes valeurs européennes, dont la classe d’actifs est très hétérogène.

Pour nous, l’essentiel est donc de se concentrer sur les sociétés capables de créer de la valeur dans la durée et d’intervenir à des moments de rupture qui nous paraissent mal valorisés. A aucun moment nos décisions d’investissement ne sont basées sur un scénario macroéconomique donné. Notre approche est purement bottom up, valeur par valeur. Et notre raisonnement absolu, avec pour objectif d’obtenir dans la durée un rendement annualisé supérieur au cout de capital, soit un niveau compris entre 8 et 12%. C’est de cette manière que nous arrivons à surperformer notre indice de référence. Chercher à faire du market timing est dangereux et nous éloignerait de l’essentiel.

H24 : Pour illustrer vos propos, pouvez-vous nous donner quelques exemples d’investissements ?

Saad Benlamine : Nous n’aimons jamais trop parler de valeurs, car notre opinion peut évoluer dans le temps, en fonction de ce qui advient dans la vie d’une entreprise.

Mais le cas Reworld Media me paraît offrir actuellement un couple rendement-risque intéressant. C’est une small cap qui vient d’annoncer l’acquisition structurante des actifs de Mondadori France, groupe de presse qui détient de très belles marques comme Sciences & Vie, Auto Plus, Closer ou Grazia. Mondadori France réalise très peu de chiffres d’affaires en ligne. Or, l’origine du succès de Reworld Media est justement d’avoir permis à des titres de presse de prendre le virage du numérique tout en ayant un strict contrôle des coûts. Nous pensons que cette stratégie peut être créatrice de beaucoup de valeur à moyen terme si l’acquisition de Mondadori France est finalisée et que l’intégration se déroule sans accroc majeur.

H24 : Avez-vous également un exemple dans les valeurs moyennes ?

Saad Benlamine : Oui, Maisons du Monde, un acteur de l’ameublement avec des solutions très design à des prix abordables, a vu son cours de Bourse fortement baisser (-55%) suite à quelques déceptions en 2018. En passant de 14x à moins de 8x son résultat d’exploitation, le groupe a clairement perdu son statut de valeur de croissance. Pour autant, malgré un environnement très concurrentiel, le groupe continue de croitre à un niveau proche de 10% par an grâce à l’expansion de son réseau de magasin, notamment à l’international et aux ventes en ligne. Nous pensons que les craintes autour de la soutenabilité de la croissance et du niveau de marge sont légitimes, mais exagérées. Si la société ne déçoit pas et publie des chiffres en ligne avec les attentes du marché, le titre devrait fortement en bénéficier.

Pour en savoir plus sur les fonds Kirao AM, cliquez ici.