Par Jim Leaviss, CIO de l’équipe de gestion obligataire chez M&G Investments et gérant du M&G (Lux) Global Macro Bond Fund (+4,76% YTD).
Le second semestre sera placé sous le signe d’un nouveau « taper tantrum », quelles perspectives pour les marchés obligataires ?
Le premier « Taper Tantrum » de 2013 faisait référence à la diminution progressive de la taille du bilan de la Fed et s’était traduit par une hausse des rendements des emprunts d’État après l’annonce par Ben Bernanke d’une réduction graduelle de son programme d’assouplissement quantitatif (« QE »).
Ce second « Taper Tantrum » sera probablement lié à la fin des dispositifs de chômage partiel dans les pays développés. En effet, la plupart des pays s’ouvrent à nouveau afin de limiter les dommages économiques, en particulier dans l’hémisphère nord où les gouvernements souhaitent tirer parti du rebond d’activité estival. La plupart des économies développées devraient donc renouer avec une certaine forme de normalité.
Cependant, en dépit du récent rebond de l’emploi aux US, le chômage demeure exceptionnellement élevé. Les niveaux d’endettement public ont explosé depuis mars sous l’effet de l’effondrement des recettes fiscales et de l’envolée des dépenses de chômage. Les déficits sont passés bien au-dessus de 10% dans la plupart des économies développées, tandis que les ratios dette/PIB ont généralement atteint ou dépassé les 100%. La plupart des gouvernements veulent toutefois commencer à réduire graduellement les mesures d’aide d’ici la fin de l’année. Combien de salariés au chômage partiel dans le monde ne se rendent pas compte qu’ils sont, en réalité, au chômage ? Et que va-t-il se passer selon vous lorsque ces mesures de relance commenceront à être progressivement réduites ?
En plus de l’impact durable du Covid-19 sur les voyages et le commerce international, la nervosité liée à la distanciation sociale, il semble clairement difficile de concilier une reprise en « V » avec l’environnement actuel. Et ce en dépit de la faiblesse des taux d’intérêt et de la persistance de certaines mesures de relance budgétaire.
Quelles perspectives pour les investisseurs ?
Obligations d’entreprises
Les valorisations des obligations d’entreprises ont fortement rebondi depuis les points bas de mars qui avaient offert d’excellentes occasions d’être surrémunéré pour le risque de défaut. Alors qu’à leurs plus bas niveaux, leurs cours intégraient des taux de défaut anticipés de 25% dans la catégorie Investment Grade et de 54% dans le haut rendement (au 23 mars 2020), les valorisations des obligations d’entreprises sont désormais plus proches de leur juste valeur (avec des taux de défaut anticipés de respectivement 12% et 35% au 7 juillet 2020). Il ne fait aucun doute que cette évolution a principalement été due aux achats des banques centrales, en particulier au sein du haut rendement où nous avons observé, et continuerons probablement à observer, des défauts.
Malgré des volumes d’émission considérables, les spreads des obligations à haut rendement se sont sensiblement contractés. La raison principale n’est pas de nature fondamentale, mais plutôt les initiatives de la Fed qui a pour la première fois acheté des ETF à haut rendement et des obligations à haut rendement dégradées après le 22 mars. Il est difficile de s’enthousiasmer pour les valorisations du crédit à ces niveaux. La catégorie « Investment grade » abrite toutefois encore des opportunités : il s’agit d’entreprises qui sont les grands employeurs, raison pour laquelle il est politiquement facile (et c’est sans doute un outil monétaire convenable) de les aider.
Le soutien de la Fed soulève également la question suivante : est-il juste que ces entreprises survivent ? Nous avons perdu le pouvoir créatif de la destruction, où l’ancien fait place au nouveau. Le capital est-il vraiment affecté correctement et efficacement ? Nous avons vu comment la croissance et la productivité stagnent dans ces conditions en Asie à la fin du siècle dernier.
Obligations de pays développés
En dépit des vastes mesures de relance budgétaire mises en place, il est désormais difficile d’être trop pessimiste à l’égard des emprunts d’État dans un monde caractérisé par un contrôle des rendements. Et les obligations aiment les mauvaises nouvelles : elles sont certes clairement très chères, mais elles offrent néanmoins un potentiel haussier en cas de retour d’un sentiment négatif sur les marchés au cours du second semestre. Dans la mesure où il est peu probable que l’inflation accélère de manière significative à court terme, je n’ai rien contre le fait de détenir de la duration.
En Europe, le fonds de relance prévu et la poursuite du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie ont été d’un grand soutien. Tout aussi important que les dépenses prévues elles-mêmes est le sentiment du partage de la charge, lorsqu’il s’agit de contribuer à contenir le risque de désintégration de l’UE. Malgré une certaine résistance aux plans de relance de la part des pays de la zone euro plus économes, les BTP italiens et d’autres obligations périphériques ont fortement surperformé les emprunts d’État des pays centraux depuis l’annonce. Je ne suis pas convaincu que les BTP vont continuer de surperformer depuis leur solide hausse. Les flux de capitaux marquent le pas dans la mesure où les spreads se resserrent, si bien que la demande devrait se déplacer vers d’autres États à haut rendement de la région qui ont été achetés de manière moins intensive jusqu’à présent par la BCE et les investisseurs. C’est pourquoi j’aime les obligations comme celles des Pays-Bas à 10 ans.
Obligations de pays émergents
Une classe d’actifs dans laquelle j’identifie des opportunités est la dette des marchés émergents. Premièrement, elle offre des rendements réels plus élevés que les obligations des marchés développés. En outre, les devises émergentes ont été à la traine dans le rebond ; certaines obligations en devise locale offrent ainsi des valorisations attractives (vous pouvez en acheter plus pour 1 dollar). Les marchés émergents sont clairement confrontés à des difficultés liées au Covid-19, en particulier en raison des conséquences négatives sur le commerce mondial, mais une plus grande intervention des banques centrales des pays émergents que dans le passé est un facteur positif et il existe des poches régionales de valeur relative. Par exemple, je m’attends à ce que l’Asie surperforme les autres régions émergentes dans la mesure où les taux réels élevés rendent les devises asiatiques globalement attractives pour les investisseurs. En outre, nombre de ces économies étant des pays exportateurs nets, cela devrait également contribuer à améliorer les soldes des balances courantes.
Devises
Nous devrions observer un retour à la moyenne des valorisations qui ont évolué de manière agressive au cours du 1er semestre. Si les devises émergentes apparaissaient fondamentalement bon marché au 1er semestre, je m’attends à assister à de nouvelles fluctuations basées sur les fondamentaux. Ainsi, je prévois donc d’arbitrer certaines des devises qui se sont fortement appréciées (par exemple, la roupie indonésienne) au profit de celles de pays dont la situation budgétaire et la position de la banque centrale sont solides, mais dont les valorisations apparaissent encore attractives (par exemple, le rouble russe).
J’aurais également tendance à favoriser les devises à bêta plus élevé (par exemple, celles de pays qui sont fortement axés sur les matières premières ou qui dépendent de la demande extérieure plutôt que de la demande intérieure) afin d’exploiter tout retour à la moyenne au cours du second semestre. De même, je suis de près les initiatives des banques centrales : les devises des pays où les banques centrales ont été relativement prudentes dans l’expansion de leurs bilans (par exemple, le dollar néo-zélandais par rapport au dollar australien) sont là où je souhaite qu'elles soient (bien qu’en matière de taux, je privilégierais les émetteurs dont les banques centrales confèrent un solide soutien).
Contrairement à de nombreuses devises émergentes, le dollar apparaît fondamentalement assez cher. Pour autant, je possède bel et bien une certaine exposition au dollar dans la mesure où il joue son rôle dans un environnement d’aversion au risque. Dans l’ensemble, je préfère cependant le yen japonais pour la plus grande diversification et la meilleure protection contre l’aversion au risque qu’il offre. La BCE ayant éliminé une grande partie du risque baissier dans la région grâce à son ambitieux programme d’achat, j’apprécie aussi de détenir de l’euro. Il s'est transformé en actif très cyclique (il s’apprécie quand le sentiment s’améliore, à l’inverse du comportement du dollar), raison pour laquelle je le détiens contre la devise refuge de la région, le franc suisse.
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