Pour faire le bilan du T1 2021, David Mellul, directeur général et membre du comité d’investissement, était accompagné de Frank Hervé et David Wierzba, directeurs du développement, et de Bertrand Vaur et Florent Bersani, membres de l’équipe de gestion.

L’encours de Varenne Capital dépasse 2,6 milliards € grâce à une collecte de 250 millions d’euros en trois mois, un niveau (presque) comparable aux 280 millions collectés pendant toute l’année 2020. Un beau score indiscutablement.

David Mellul a rappelé l’objectif de gestion : « Varenne Capital se donne comme objectif une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire pour l’obtenir. »

4 moteurs de performance alimentés par une recherche entièrement propriétaire

Depuis plus de 15 ans, Varenne Capital a développé plusieurs axes de valeurs ajoutées avec principalement :

• 4 stratégies complémentaires dans chacun des fonds (les « moteurs de performance »),

• Une recherche 100% propriétaire reposant sur des équipes de gestion dédiées à chacune des stratégies.

La répartition par équipe dédiée permet de saisir les opportunités dans chaque stratégie et de gérer les risques séparément.

Ces 4 stratégies se déclinent ainsi :

• Le Long Actions, socle de la gestion grâce à la sélection de valeurs d’excellente qualité présentant une décote d’au moins 50% par rapport à l’estimation de valeur produite par la société de gestion. L’ « Enterprise picking » peut être enrichi de paniers de valeurs ou d’indices propriétaires.

Puis trois poches complémentaires de décorrélation :

• Le Short actions, via des positions à découvert de valeurs individuelles visant la performance absolue et non la couverture. Des paniers de valeurs short peuvent s’ajouter, voire s’y substituer.

• L’Arbitrage de fusions-acquisitions, en intervenant exclusivement sur des opérations annoncées d’ordre amical, à l’exclusion des rumeurs et des opérations hostiles. La gestion peut intervenir également sur des opérations de restructuration de capital.

• Les couvertures macroéconomiques pour réduire nettement la sensibilité des portefeuilles aux risques résiduels de marché (i.e. des événements extrêmes), avec un budget annuel de 1,5% par fonds.

Cette stratégie est un des traits distinctifs de Varenne Capital. Elle a notamment permis d’amortir près de 50% de la baisse au T1 2020.

Le choix de chaque position en portefeuille résulte d’un processus de décision bien rôdé :

• Chaque stratégie est placée sous la responsabilité d’un membre du comité d’investissement (Giuseppe Perrone, Marco Sormani ou David Mellul).

• Au sein de chacune d’elle, les décisions sont prises par un comité constitué du responsable et d’un autre membre du comité d’investissement et de l’équipe de gestion.

L’ensemble du dispositif de Varenne Capital nécessite des systèmes d’information performants qui sont au cœur des priorités de la SGP. C’est ainsi que Séverin Plossard a rejoint Varenne comme directeur des systèmes d’informations en apportant une expérience de 15 ans à ces fonctions.

Nicolas Touzé a été promu directeur administratif et financier, après avoir été le RCCI de Varenne. Auparavant, il a occupé des fonctions en France et à l’étranger à la Société Générale, notamment dans le contrôle de gestion et le contrôle de risque.

Des performances plus que robustes

Varenne Capital gère 3 fonds de droits français, dont deux UCITS, et un fonds de droit étranger.

Au 23 avril, la performance des parts P Eur s’établit à :

• Varenne Valeur 8,1% (11,1% en 2020)

• Varenne Global 10,9% (11,6%)

• Varenne Selection 14,5% (23,1%)

« Ces performances ont été obtenues avec une volatilité maîtrisée » a souligné Frank Hervé. La volatilité sur trois ans s’établit au 31 mars 2021 à :

• 10,2% pour Varenne Valeur (ratio de Sharpe 0,95)

• 11,3% pour Varenne Global (ratio de Sharpe 0,94)

• 17,3% Varenne Selection (ratio de Sharpe 1,2)

Les niveaux de Sharpe sont classés « très bons » par Quantalys.

Ces résultats témoignent selon David Mellul de « la géométrie variable de notre gestion qui nous permet de nous adapter à des configurations de marchés très différentes ».

Enterprise picking : l’essentiel de la performance

C’est la poche Long Actions qui a réalisé l’essentiel de la performance au premier trimestre 2021.

Les principales contributions négatives furent Dollar Général (11 bps dans Varenne Valeur), Nike (15 bps) et Ryanair (15 bps), trois positions dont David Mellul confirme tout le potentiel de création de valeur.

En positif, se distinguent, avec des contributions entre 94 bps et 225 bps selon les titres et les fonds :

• Alphabet (ex-Google), acquise en mars 2020, qui a annoncé des résultats impressionnants au T4 2020 alors que de nombreux grands annonceurs ne sont pas encore revenus dans le marché.

• SalMar, un des principaux producteurs de saumon en Norvège, acheté en 2020 en plein creux des prix du saumon. Cette entreprise très bien gérée est bien positionnée pour la sortie de crise.

• Lam Research et KLA Corp, deux équipementiers de l’industrie des semi-conducteurs.

Lam Research est une société basée en Californie qui produit des systèmes et des services destinés à des groupes tels Samsung Electronics, Intel et TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company). Le CA sur 12 mois est de 11,9 MM$, avec une marge brute de 46% et un résultat net de 2,9 milliards de dollars.

Lam Research offre des caractéristiques recherchées par la SGP : fortes rentabilité et génération de cash, le pouvoir de fixer les prix de vente (pricing power) et un « costing power », i.e. la capacité de produire à des coûts extrêmement compétitifs. Elle bénéficie, comme KLA Corp, d’un cycle extrêmement porteur dans les semi-conducteurs qui ont pénétré des pans entiers de nos économies : infrastructures 5G, automobiles, internet des objets, smartphones.

Environnement toujours défavorable à la stratégie Short

Ce moteur de performance reste désactivé pour le moment. Les conditions financières très clémentes permettent aux entreprises les plus mal gérées et les plus fragiles de se refinancer à bon compte. Ainsi le niveau du haut rendement américain, autour de 4,5%, est bien en deçà des 7,5% que Varenne Capital estime nécessaires pour que se produise une sélection entre sociétés viables et non viables. Dans cet environnement, on peut avoir raison fondamentalement sur une position vendeuse tandis que le « capital event », qui devrait se produire en temps normal, mettra bien plus de temps à se concrétiser.

L’équipe n’exclut pas de reconstituer des positions short si des opportunités devaient se présenter dans les prochaines semaines ou les prochains mois.

Arbitrage de fusions-acquisitions

Le rôle de cette stratégie est de décorréler les rendements des fonds et fournir un financement des couvertures macroéconomiques. Bertrand Vaur insiste sur l’approche spécifique déployée par Varenne : un portefeuille concentré, bâti avec une approche d’analyse fondamentale à l’exclusion de toute approche statistique.

« L’activité de fusions & acquisitions est en nette reprise » commente le spécialiste. La rentabilité annualisée affiche 4,6% avec 2 mois de détention par position en moyenne. La stratégie devrait continuer de générer de la performance pendant le reste de l’année 2021 selon Varenne Capital.

Couvertures macroéconomiques : trois lignes de défense

Varenne Capital a profité de la période d’accalmie pour compléter son dispositif à bon compte. Notons que les opérations de Couvertures Macroéconomiques visent à réduire les impacts d’événements adverses sans prétendre les compenser entièrement.

• Des options de vente sur indices actions ont été ajoutées, assorties de barrières désactivantes au-delà d’un seuil prédéfini de volatilité. Cette ingénierie permet de réduire fortement les primes alors que, la volatilité pouvant être élevée après une crise, elle devrait rester bien en deçà des pics extrêmes d’après les travaux de recherche de la société.

• Les CDS (Credit Default Swaps) sur l’Itraxx Europe Subfin (la tranche la plus junior du capital des banques et assurances en Europe).

• Pour se préserver de chocs inflationnistes sévères, Florent Bersani a expliqué la façon dont Varenne Capital a identifié le Cuivre comme élément central d’une dynamique inflationniste potentielle. A l’instar du pétrole dans les années 70, où le prix du baril fut multiplié par 10 entre 1973 et 1979, le Cuivre pourrait prendre un chemin similaire. Le minerai rouge est à l’aune d’un déséquilibre croissant entre l’offre, qui souffre de dix années de sous investissements, et la demande en forte croissance, tirée par les nouveaux usages tels les véhicules électriques (x4 plus de Cuivre que dans un véhicule classique), les infrastructures et les énergies renouvelables.

Selon la nature des fonds, FIA ou UCITS, c’est une option d’achat sur le Cuivre ou sur l’indice BCOM de Bloomberg qui a été retenue.

Enfin , l’option d’achat sur l’indice Euro Stoxx Banks (SX7E) vise à se prémunir d’une remontée des taux d’intérêts, éventuellement amplifiée par l’inflation, qui entrainerait une pentification de la courbe dont les banques européennes sont bénéficiaires.

Comment souscrire ?

• Varenne Valeur, 5 étoiles Morningstar, SRRI 4, éligible au PEA, part P-EUR : FR0013217007

• Varenne Global, 5 étoiles Morningstar, SRRI 4, part P-EUR : FR0013247087

• Varenne Selection, SRRI 5, éligible au PEA, part P-EUR : FR0013246741

« La rotation sectorielle est plutôt derrière nous » a estimé David Mellul pendant la session de Questions-Réponses.

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