Comment expliquer la contre-performance de tricolore rendement sur les années 2010 à  2011?

 

Investir sur les valeurs de rendements élevés n’a pas été une stratégie payante depuis 2010.

 

Les valeurs de rendement décotées avaient permis jusque-là  de contribuer significativement à  la protection de Tricolore Rendement, notamment en 2008.

 

La crise de la dette souveraine fait perdre le statut défensif à  ces valeurs de rendement : concentrées dans les secteurs des telecoms, des utilities ou de la construction, ces valeurs se trouvent être très dépendantes de l’environnement domestique européen. De ce fait, leurs cash-flows, attendus jusque-là  très stables, se trouvent sous pression et incapables de financer le versement des dividendes promis.

 

Ces valeurs ont largement déçu boursièrement de 2011 à  2012 et ont fini par couper leur dividende. Tricolore Rendement est absent de ces thématiques depuis début 2012 et reste encore très vigilant sur toute exposition trop domestique. De ce fait, nous avons sorti les titres des secteurs telecom et utilities (France Telecom, Bouygues, GDF-Suez) début 2012 ainsi que les titres exposés au secteur de la construction comme Vinci ou Saint-Gobain. Ce nouveau positionnement a permis au fonds de correctement capter la reprise de marché entamée depuis le second semestre 2012 dans la foulée des interventions de la BCE.

Critères de sélections des investissements dans le fonds ?

 

Le constat fin 2011 de ce nouveau contexte durable de croissance faible en Europe nous a amenés à  enrichir le process d’investissement du fonds.

 

Convaincus que la stratégie d’un positionnement rendement et value délivre de la performance sur la durée, nous exigeons dorénavant des dividendes qu’ils soient en croissance, ce qui est un gage de leur soutenabilité. La sélection consiste à  privilégier les dividendes établis, en acceptant des rendements moins élevés mais en croissance, et les dividendes de demain, c’est-à -dire des valeurs dont le rendement va fortement croître sur les années à  venir grâce aux investissements consentis aujourd’hui. Etre plus stricts sur nos attentes de rendement nous a amenés naturellement à  élargir notre univers d’investissement, notamment sur l’approche dividendes, ce qui explique la possibilité d’investir jusqu’à  25% sur des valeurs de la zone Euro hors France.

 

Nous avons introduit dans le portefeuille des titres européens : Reed Elsevier, Allianz, Terna ou encore Eni. Cette diversification européenne est aussi une manière de « déconcentrer » le portefeuille et de réduire les risques sur les titres détenus (en mars 2013, les 5 premières lignes du portefeuille représentent 32% du portefeuille vs 40% en mars 2011).

 

Côté value, le fonds cherche à  mieux contrôler le risque cyclique embarqué par le portefeuille :

 

• la value sur les valeurs de restructuration consiste à  limiter les hypothèses de reprise cyclique sur des dossiers spécifiques qui comportent des éléments de retournement propres : histoires de reprise en main par un nouveau management, de réorganisation de périmètre ou d’assainissement de bilan.

• sur la partie des valeurs cycliques industrielles et financières, le fonds se concentre sur des valeurs de qualité en restant à  l’écart des dossiers trop risqués (bilan fragile, business model déclinant) et en restant très vigilants sur le niveau de décote qui pilote la discipline de vente.

 

Perspective de croissance pour les années à  venir ?

 

L’environnement de croissance en Europe va rester faible, et pas seulement en 2013. Nous voyons néanmoins trois raisons d’être sereins sur les valeurs détenues en portefeuille :

• les perspectives bénéficiaires sont moins en risque qu’en 2012 (le consensus des prévisions était positif en début d’année 2012, il a été révisé tout au long de l’année pour finir en baisse de 4%) car l’année 2013 est appréhendée de façon plus prudente. De plus, notre vigilance sur des dividendes en croissance nous amène à  ne retenir que des titres bénéficiant d’une dynamique de résultat positive et peu en risque sur des mouvements de révision baissière.

• la prime de risque sur la zone Euro héritée du stress de risque d’éclatement de la zone devrait continuer à  se réduire. Cette réduction de la prime de risque a expliqué l’essentiel de la performance boursière en 2012. Cependant, nous pensons que la France en 2013 offre un potentiel attractif sans devoir prendre à  ce stade le risque de la périphérie, encore mal rémunéré au regard du risque politique.

• Enfin, le portefeuille offre un dividende attractif de 4%, particulièrement au regard des autres classes d ‘actifs et au regard des autres pays européens, notamment les pays d’Europe du Nord (en particulier l’Allemagne avec 3.3% de rendement attendu pour le marché en 2013) Le rendement du portefeuille est certes en ligne avec celui du marché mais nous paraît sécurisé par notre approche.

 

Pour en savoir plus, Michel Dinet