Il y a eu beaucoup d'actualité sur notre secteur lors de ces trois dernières semaines. Voici un résumé des éléments les plus importants.



Les spreads sont très élevés sur la dette subordonnée bancaire. Rappelons que la très grande majorité des émetteurs dans nos fonds sont Investment Grade en dette senior, donc solides et bien notés.

Rendements actuariels des fonds au 24 mars :

•  Axiom Obligataire : 9%

• Axiom Optimal Fix : 6%

• Groupama Axiom Legacy 21: 7%

En résumé :

• Solvabilité des banques : des mesures exceptionnelles (capital, liquidité, qualité des actifs) confortent considérablement les banques. Cela conforte également notre position de créancier subordonné.

• Suspension des dividendes jusqu'au 1er octobre 2020. Mesures de sauvegarde. Des dividendes plus élevés pourront être payés plus tard. Aucun impact sur les versement de coupons d'AT1 communiquent banques et superviseur (BCE).

• Cette crise suspend-elle les rappels de dettes subordonnées ? Pas nécessairement, les banques continuent à caller au pair les dettes subordonnées et à faire des offres de rachat quand c'est leur intérêt. SEB a callé une AT1 le 18 mars (que nous avions achetée à 91 le matin même), ING a annoncé le call d'une AT1 et d'une legacy tier1 le 15 mars, Lloyds a annoncé le 31 mars une offre en cash à 109 du pair sur un titre legacy tier1 (que nous avions acheté la semaine avant entre 100 et 107 du pair).

• Enfin, il n'y a aucune modification au processus de transition réglementaire qui implique le remplacement des anciennes dettes tier1 legacy par de nouveaux AT1 ou RT1.

Le détail sous forme de Q&A :

Doit-on s'inquiéter de la solvabilité des banques ?

Dans cette crise les banques ne sont pas le problème (comme en 2008) mais sont au contraire une partie de la solution. Les autorités ont besoin des banques pour relayer les mesures de soutien à l'économie. Elles ont donc pris une série de mesures fortes à destination du système bancaire :

• Sur le capital : suspension provisoire de plusieurs coussins de capital (cousin de conservation, pilier 2G, coussin contracyclique, etc.) afin d'abaisser l'exigence réglementaire d'environ 4% de CET1 (variable selon les banques) ce qui permet aux banques d'absorber le choc lié à la crise. Le CET1 est le Core Equity Tier1 c'est à dire la forme la plus solide du capital réglementaire (actions et réserves).

• Sur la liquidité : les conditions d'accès à la TLTRO (financement à moyen terme auprès de la BCE) sont considérablement assouplies sur le plan du collatéral à fournir comme sur le taux (abaissé à -0.75%, c'est un véritable transfert monétaire à destination des banques qui peuvent emprunter à -0.75% et déposer à -0.50% auprès de la BCE). Les nouvelles règles de la TLTRO 3 devraient permettre aux banques d'emprunter environ 2.3 trillions d'EUR.

• Sur les actifs : les règles notamment sur la comptabilisation des NPL et les règles IFRS9 sont assouplies. Cela permet aux banques de limiter les passages de provisions. 

• Les garanties d'Etat (300 milliards pour la France, 350 milliards pour l'Allemagne, 300 milliards pour le Royaume Uni, etc.) vont permettre aux banques de prêter sans risque (et donc sans charge en capital).

Les banques sont entrées dans cette crise avec des niveaux de capitalisation très élevés. Ces mesures exceptionnelles sont une façon de mettre à disposition des banques ce capital pour absorber le choc économique lié au ralentissement de l'économie. Dans la pratique, cela signifie que les banques sont pratiquement assurées de ne pas subir de pression prudentielle significative face à la baisse de leurs fonds propres en raison de la crise.

Enfin, la Commission Européenne a précisé de manière explicite que si malgré toutes ces mesures, une banque était en difficulté en raison de cette crise et devait recevoir une aide publique, les lignes directrices en matière de "burden sharing" ne s'appliqueraient pas. Comprenez : aucune mesure de rétorsion contre les porteurs de dette subordonnée.

Tout cela est extrêmement positif pour la dette subordonnée. En effet, plus on augmente la distance entre le CET1 des banques (actions et réserves) et l'exigence minimale de CET1, plus les mesures coercitives sur les dettes subordonnées s'éloignent (non-paiement de coupon ou conversion en action).

Pourquoi les autorités ont-elles demandé une suspension des dividendes des banques ?

Les différents régulateurs (dont la BCE et la PRA au Royaume Uni) ont demandé aux banques de ne pas verser de dividendes d'ici au 1er octobre.

C'est une mesure de prudence qui permet de rehausser le CET1 des banques (les dividendes 2019 avaient déjà été provisionnés, ils sont donc réintégrés dans le CET1). C'est également une mesure "politique" : les autorités ont pris des mesures très favorables à destination des banques, elles leur réclament, en contrepartie, une certaine retenue afin de ne pas subir de critiques sur des transferts de richesses aux actionnaires.

Les économies de CET1 sont substantielles : +40 bps de CET1 pour Barclays, +80 bps pour Lloyds, +35 bps pour HSBC, +37 bps pour Unicredit, +54 bps pour Société Générale, etc.

C'est évidemment une protection supplémentaire pour les porteurs de dette subordonnée (plus le CET1 est élevé, plus les mesures coercitives sur les dettes subordonnées s'éloignent).

Pourquoi suspendre les dividendes et pas les coupons sur la dette tier 1 ?

Andrea Enria, Président du conseil de surveillance prudentielle (donc le responsable de la supervision bancaire de la BCE), a précisé publiquement le 30 mars "que la BCE n'avait pas l'intention d'ordonner aux banques de suspendre le paiement des intérêts sur leurs instruments de dette hybrides tier1 ou tier2".

De nombreuses banques (RBS, Unicredit, Société Générale, etc.) ont précisé dans leur communication que la suspension de dividende n'a aucun impact sur les coupons d'AT1.

Pourquoi ?

• Dividendes et coupons AT1 sont de nature très différente : un dividende non versé n'est pas définitivement perdu. L'argent reste dans la banque et reste donc la propriété de l'actionnaire. Il est possible de verser un double dividende l'année suivante. Un coupon AT1 non payé est définitivement perdu (avec impossibilité de verser un double coupon l'année suivante).

• La suspension de dividendes représente une économie substantielle (environ 50 points de base de CET1, variable selon les banques). La suspension des coupons d'AT1 représente une économie insignifiante (environ 5 points de base de CET1) alors que l'impact négatif potentiel sur le marché (et la capacité des banques à émettre à l'avenir) pourrait être important.

Qu'en est-il des coupons sur les titres legacy ?

Les titres legacy présentent souvent des protections supérieures aux AT1 sur le paiement des coupons.

C'est une des raisons pour lesquelles les régulateurs ont voulu faire disparaître ces titres et les remplacer par des AT1 (dont les coupons sont discrétionnaires). De nombreux titres legacy tier1 ont en effet - à l'inverse des AT1 - des coupons obligatoires ou différables (c'est à dire payables lors du remboursement du titre).

 

Les banques vont-elles exercer les calls sur les AT1, sur les legacy ?

Cela dépend des titres et des banques :

• Les AT1 qui restent éligibles à Bâle 3 (i.e. qui ne sont pas déqualifiées par le paquet bancaire de 2019) sont de pures perpétuelles. Ces titres seront rappelés, à date de call, en fonction de considérations économiques (possibilité ou pas d'émettre un nouvel AT1 à des conditions plus favorables ou équivalentes).

• Pour les legacy (et les AT1 legacy déqualifiées par le paquet bancaire de 2019) le coupon devient, la plupart du temps, prohibitif pour un titre qui sort du capital tier1. Il faut donc comparer ce coupon à celui exigé pour du tier2, du senior non préféré ou du senior classique en fonction de l'éligibilité du titre après la période de transition.

Les banques continuent à rappeler des titres, exemples récents :

• ING a annoncé le 15 mars 2020 le call au pair de son AT1 6% (1 milliard USD) et de sa legacy tier1 6.125% (700 millions USD). ING montre ainsi que sa capitalisation est largement suffisante pour faire face à la situation actuelle. Ces calls impliquent l'accord du superviseur (i.e. la BCE).

• SEB a annoncé dans l'après-midi du 18 mars 2020 le call au pair d'une AT1. Nous avions acheté ce titre dans la matinée à 91 du pair dans nos fonds.

• Lloyds a annoncé le 31 mars 2020 une offre de rachat en cash sur sa tier1 LLOYDS 12% USD à 109 du pair. C’est un titre qui sort du capital réglementaire au 1er janvier 2022 et peut être rappelé au pair à partir de cette date. Les coupons sont cumulatifs (ils peuvent être différés mais sont dûs le jour du remboursement). Nous avions acheté ce titre dans les jours qui précédaient dans nos fonds entre 100 et 107 du pair. Nous n'apportons pas à l'offre car il nous semble plus intéressant d'attendre le call au pair en 2022 (rendement annualisé de 7,5%).

Cette offre de Lloyds confirme que l'émetteur a intérêt à se débarrasser de ces titres legacy dont le coupon est trop élevé. Cela confirme également que le régulateur est favorable à ce que ces titres legacy disparaissent (il faut l'aval du régulateur pour ce type d'opération)

J'ai entendu parler d'un report de Bâle 3, qu'est-ce que cela veut dire, qu'est-ce que cela implique ?

Le Comité de Bâle a décidé de retarder d'un an l'entrée en vigueur du volet « Bâle III » négocié en 2017 et dont l'implémentation était prévue en 2021.

Cela ne change absolument rien pour la transition réglementaire des anciens titres legacy (et pour nos stratégies sur ces titres).

Ce qui est décalé d'un an c'est l'accord de décembre 2017 qui prévoyait la réforme du modèle standard sur le calcul des actifs pondérés par les risques (par exemple les RWA des crédits immobiliers à partir des LTV etc.) et du modèle interne (par exemple floor sur les LGD) et qui intégrait notamment le fameux output floor. L'UE avait pris énormément de retard dans l'écriture du texte, l'application en 2021 était de toute façon peu probable. Par ailleurs la mesure la plus importante - et de loin - en termes de capital, était l'output floor qui ne devait s'appliquer qu'en 2027. Qu'il s'applique en 2027 ou 2028 ne change absolument rien : les banques fourniront, de toute façon, des données "fully loaded" bien avant.

Cela n'a donc rien à voir avec la CRR1 (donc le texte qui a créé les AT1 et par ricochet déqualifié les Legacy) ni avec le paquet bancaire récent (CRR2 et BRRD2) qui a, à nouveau, modifié les critères d'éligibilité des AT1, du T2 et du MREL. Rien n'est donc modifié sur les périodes de transition en cours et sur nos stratégies legacy.

Jérôme Legras - responsable de la Recherche d'Axiom - annonçait ce report dans un article du Financial Times daté du 19 mars dernier : One executive said banks were pushing for an extension of the implementation of Basel IV — which is due to come into full effect by 2027 — to prevent banks having to build up capital levels by 2021. "Banks have started to lobby for substantial changes to Basel IV, that is where they will fight," said Jérôme Legras, head of research at Axiom Alternative Investments (dans l'article intitulé Banks plead for rethink over post-crisis rules).

Pour en savoir plus sur les fonds Axiom AI, contactez Bertrand Wojciechowski en cliquant ici.