Pendant de longues années, nous avons maintenu un positionnement défensif sur l'obligataire avec une faible duration et une exposition réduite au risque de taux, devenus nuls, voire négatifs. A présent, c’est tout l’inverse. Nous considérons que ce placement rémunère bien le risque et qu’il faut lui donner toute sa place dans les portefeuilles, au détriment des actions, de l’immobilier ou encore des matières premières. Investir en obligations d’entreprises, c’est tirer parti de deux composantes, devenues favorables, de ces titres : le niveau des taux longs et les spreads de crédit. Ces taux longs, tels qu’ils apparaissent dans le rendement des emprunts d’État, ont flambé ces dernières années et ces derniers mois. Il faut y voir l’effet de l’action énergique des banques centrales, mais aussi un changement de regard sur l’inflation, longtemps perçue comme transitoire.

Facteurs structurels de l’inflation

Certes, le rattrapage de la consommation d’après Covid et la rupture des chaînes d’approvisionnement avaient généré un déséquilibre entre l’offre et la demande et une tension sur les prix. Mais, à partir du début de cette année, il est devenu évident que de nombreux autres facteurs structurels étaient à l'œuvre. Parmi ceux-là, on peut citer la vigueur du marché du travail, tant aux États-Unis que dans la zone euro, les dépenses militaires dans un contexte géopolitique aggravé, mais aussi le coût de la transition écologique ou la démographie, avec un vieillissement de la population qui pourrait rendre l’épargne moins abondante.

En prenant la mesure de cette situation, le marché en a conclu que la Fed, la BCE et la Banque d’Angleterre devraient probablement maintenir leurs taux directeurs à un niveau plus élevé et pendant une plus longue période que prévu. Or, si les taux courts restent élevés plus longtemps, les rendements obligataires doivent s'ajuster.

Le rendement d’un titre à 5 ans ne résulte-t-il pas de la moyenne anticipée des taux courts sur cette période ?

Moment propice

Si nous pensons que le moment est devenu propice à l’investissement obligataire, c’est justement parce que nous estimons que les cycles de resserrement sont à peu près achevés. D’autant plus que la hausse des taux longs contribue elle-même à resserrer les conditions financières et accomplit une partie du travail des banques centrales. En revanche, nous ne partageons pas les anticipations de marché qui tablaient, il y a encore quelques semaines, sur des réductions agressives des taux dès 2024. Selon nous, les premiers assouplissements n’interviendront pas avant la fin de l’année prochaine.

Au-delà du niveau attrayant des taux sans risque (environ 4,5 % aux États-Unis et 3 %-3,5% dans la zone euro), le surplus de rendement offert par le marché du crédit ajoute à l’intérêt de la classe d’actifs. Il est désormais possible d'obtenir un rendement de 5 % par an en se limitant aux titres de bonne qualité de la catégorie "investissement" dans un portefeuille diversifié : un rapport rendement-risque, selon nous, attrayant pour les investisseurs européens, avec des spreads de crédit à leur moyenne historique. Les entreprises notées BB, dont la probabilité de défaillance est historiquement faible, servent des rémunérations de 7% à 8% en dollar. C’est même le cas d’obligations émises par des multinationales comme Ford. Enfin, n’oublions pas les effets positifs de l’inflation sur les entreprises, le plus souvent endettées à taux fixe. Pour schématiser, une inflation de 5% pendant 5 ans pourrait réduire leur dette d’un quart, en termes réels.