Quelques phrases-clés de la dernière lettre de l'équipe de Bruno Crastes, Président de H2O AM :

(…) Les politiques monétaires accommodantes aux États-Unis et en Europe ont une telle importance que l’analyse macroéconomique top-down doit toujours prévaloir pour juger de la valeur offerte par le crédit.

Avec le retour du risque idiosyncratique, l'analyse fondamentale, dite bottom-up, a toutefois retrouvé son lustre.

Si certains gérants de portefeuilles de crédits étaient devenus obsédés par la surveillance des banques centrales au point d’ignorer qui était Hans Dieter Pötsch lorsqu’il fut récemment nommé à la présidence de Volkswagen, il est temps qu’ils repeuplent leur panthéon par des directeurs financiers.

(…) la liquidité du marché international des obligations d’entreprise s’est considérablement réduite, limitant ainsi la capacité pour les investisseurs à recycler le risque.

(…) Le manque de liquidité est aussi parfois aggravé par le mimétisme de grands investisseurs institutionnels contraints par des limites strictes, telles que des critères d'investissement socialement responsable et des limites de notation internes.

Il devient alors plus facile pour un chameau de passer par le chas d'une aiguille que pour un investisseur de vendre une obligation ainsi stigmatisée à un prix proche de sa valeur intrinsèque.

(…) Le marché du crédit a cru en volume mais aussi en nombres d’émetteurs, de produits offerts et de participants, au point de présenter des similitudes avec un grand magasin.

Comme tel, le marché du crédit attire aussi ses touristes, qu'il s’agisse d’investisseurs obligataires en quête de rendement ou d’émetteurs recherchant un financement bon marché.

La rencontre des deux se conclue immanquablement dans la douleur, comme nous avons pu le constater cet été avec la contreperformance des crédits émis par des négociants de matières premières.

(…) Les instruments de crédit sont également de plus en plus variés car l'innovation est restée au pouvoir après la grande crise financière de 2008.

Non sans une certaine ironie, cette innovation a souvent été promue par les régulateurs bancaires et, encore une fois, façonnée par les agences de notation et les banques d'investissement.

Le concept de la subordination fut au coeur de l'innovation avec le développement de nouvelles formes de dettes subordonnées.

(…) La confusion s’accroit également en ce qui concerne la stratification des dettes bancaires.

Par exemple, une dette bancaire considérée comme senior aujourd’hui pourrait moins l’être à l’avenir.

(…) Le marché international des obligations d’entreprise est devenu un véritable grand magasin où un nombre croissant d'émetteurs proposent des formes toujours nouvelles d'émissions obligataires.

La réglementation bancaire, en constante évolution, a créé un vent contraire persistant : elle entretient l’incertitude concernant le rang de remboursement de certaines émissions existantes et réduit la liquidité du marché.

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