Pourquoi se poser une question pareille avec d’aussi belles performances boursières ?

Au 28 août, les indices MSCI Europe NR et MSCI EMU NR sont à 12,4% depuis le 1er janvier, le CAC NR à 15,4%, le SP 500 EUR NR à 20,3%, le MSCI EM EUR NR à 4,5% et l’indice mondial MSCI World ACWI EUR NR à 17,2%.

Après tout, ce sont beaucoup de mauvaises nouvelles qui ont pesé sur les marchés sans réussir à freiner leur progression : tensions commerciales sino-américaines, les perspectives de Brexit dans le brouillard, divorce au gouvernement italien, monnaie chinoise en nette baisse.

Les indices ne seraient-ils pas plus hauts sans ces problèmes ? Ajoutons que de nombreux indices sont proches de leurs niveaux de début janvier 2018 et que les bénéfices d’entreprises ont continué de progresser dans la plupart des marchés.

L’année 2019 ressemblerait à un simple rattrapage.

Nous vous proposons un point macro synthétique à la lumière des dernières statistiques et les paramètres saillants à regarder de près.

Rapide point macroéconomique

• Croissance : ralentissement aux Etats-Unis, stabilisation en Europe.

• Inflation : stable autour de 2% aux Etats-Unis, 1,5-2,0% en Europe, 0,7% au Japon

• Taux d’intérêts souverains : 10 ans US à 1,5% contre 1,9% pour le T Bill 6 mois, 10 ans français à -0,4%, -1% pour le 10 ans Suisse.

« Last but not least », le 10 ans Grec à 1,8%. Qui l’eut cru ?

Craintes de récession : le grand bond en avant depuis avril

• 34% des gérants interrogés lors de l’enquête de Bank of America-Merrill Lynch (BofAML) de juillet s’attendent à une récession mondiale dans les 12 mois contre 6% lors du sondage d’avril. L’enquête de l’américain porte sur 224 gérants d’actifs totalisant 553 Milliards $ sous gestion.

• Pendant le trimestre écoulé, 51% des gérants ont conservé les positions de couverture contre une forte baisse des actions, constituant le niveau le plus élevé depuis la Grande Crise Financière de 2008.

• Les gérants ont réalloué vers les Etats-Unis et les Emergents au détriment de l’Europe lors des 3 derniers mois.

• Dans les marchés de taux, 43% des investisseurs parient sur la poursuite de la baisse des rendements obligataires quand 9% tablent sur le contraire.

En haut de la liste de préoccupations des investisseurs : guerre commerciale, inefficacité des politiques monétaires, risque de ralentissement chinois et bulle obligataire.

Marchés obligataires : le bull market continue

• 2% du marché du haut rendement Européen est entré en taux négatif ;

• Au Danemark, on peut désormais emprunter pour sa résidence principale à taux négatifs ;

• Le 30 ans américain est au plus bas (en ce moment, tous les jours un plus bas ou presque !)

On note la période « blanche » de 2002-2006 où le Trésor américain avait suspendu les émissions à 30 ans.

L’inversion de la courbe des taux

Cet indicateur est réputé fiable dans l’annonce des récessions. Effectivement, les 5 dernières inversions de la courbe 2-10 ans américaines ont toutes précédé une récession. Mais la durée qui s'écoule entre la première inversion et l’arrivée de la récession est extrêmement variable. L’ampleur de la correction est aussi très variable.

Aperçu des marchés après une récession (référence SP 500)

• 1990 : durée de la récession 8 mois, point le plus bas -15%, équilibre retrouvé après 7 mois

• 2001 : 8 mois, -10% et indice à -1,8% en fin de récession

• 2007 : 18 mois, -50% et -37% en fin de récession

Les décisions d’investissement prises seulement sur cet indicateur peuvent se révéler couteuse.

Le duo Eugene Fama / Ken French* a publié en août une étude des liens entre inversion de la courbe et performances des actions. Ils ont travaillé sur la période écoulée depuis 1975 dans 11 grands marchés actions et obligations. Ils ont calculé la performance des actions à 1, 2, 3 et 5 ans en prenant pour hypothèse la vente des actions en faveur des obligations au moment de l’inversion de la courbe 2-10 ans. Les deux spécialistes estiment qu’il n’existe pas de stratégie suffisamment fiable dans le temps générant une surperformance des actions basée sur l’inversion de la courbe des taux. A moins d’extrapoler la crise de 2008, l’investisseur long terme aura du mal à surperformer en réduisant son allocation, le timing étant extrêmement difficile.

Est-ce à dire qu’il faut s’en remettre aux marchés sans agir ? Avant de répondre, regardons ce qu’est devenue la liquidité des marchés.

Le manque de liquidité de certains actifs est devenu très important

Les ETF s’engagent à offrir une liquidité totale que leurs sous-jacents ne le permettent pas toujours.

• Le journal suisse Le Temps pointe dans son édition du 26 août l’étude de JP Morgan sur les 1 100 Milliards $ placés en actifs plus ou moins liquides. Cela concerne des crédits bancaires, la dette émergente, l’immobilier ou encore la dette à haut rendement. Morgan Stanley relève qu’un tiers des ETF est constitué d’instruments avec des sous-jacents moins liquides utilisant l’effet de levier ou de swaps avec des actifs sans lien avec l’indice suivi.

• Un précédent s’est déjà produit : en août 2015, 327 ETF ont été suspendus à la bourse de New York à 1116 reprises (selon le quotidien suisse). La valorisation des ETF était fortement décalée des sous-jacents, avec parfois des décotes frisant 30%.

• Les banques d’investissement, autrefois pourvoyeurs de liquidités dans les phases de marché difficile, ont divisé par 5 leurs stocks de titres depuis 10 ans. Leur intervention serait nettement moins efficace en cas de crise de liquidité.

Les ETF sont-ils un si grand enjeu par rapport à la taille des marchés ? 70% des ETF sont traités de gré à gré, loin du regard des autorités de marché. Les ETF représentent aux Etats-Unis 50% du volume actions et 31% du volume obligataire.

Le cas Woodford

Le tampon « UCITS » n’est plus un gage suffisant de liquidité. Les britanniques en ont durement fait les frais cette année.

Neil Woodford a longtemps été une star en Grande Bretagne avec le fonds UCITS Woodford Equity Income Fund, largement distribué chez les indépendants et dans les gestions privées. Les encours ont chuté des deux tiers par rapport au pic de 11 Milliards € en 2017 après de mauvaises performances en 2018, et une crise de liquidité déclenchant la suspension de la valeur liquidative le 4 juin 2019. Ce fonds UCITS a dépassé les ratios réglementaires à cause notamment d’actifs illiquides et de rachats importants.

On estime que le fonds reprendra ses cotations en décembre prochain.

Quelques pistes pour revoir ses portefeuilles

Une récession prochaine n’est pas le seul risque important pour les investisseurs. Le gonflement des encours de crédit dans l’ensemble des économies est une préoccupation pour la santé des marchés financiers. La liquidité des investissements est donc très importante car c’est un paramètre sur lequel l’investisseur peut agir en modifiant son allocation en conséquence.

Ainsi :

• Prudence dans la chasse au rendement utilisant des stratégies peu lisibles, plus encore quand elles utilisent du levier financier ;

• Passer les investissements au crible sous l’angle de la liquidité. Si on ne comprend pas entièrement comment le portefeuille est investi ni son degré de « négociabilité », une vente partielle paraît sage.

• Quelques titres vifs peuvent rassurer, le PEA constituant l’enveloppe idéale. Les fournisseurs de besoins essentiels (énergie, alimentation, consommation non cyclique) sont bien représentés dans les côtes françaises et européennes. Parfois un peu « ennuyeuses », elles durent et paient des dividendes de 2-3%, au-delà des rendements obligataires. Bien sûr, le risque action demeure.

Une fois encore, le rôle du conseiller financier est primordial tant pour les clients suivis par un CGP que par ceux s’adressant à un interlocuteur dans une institution financière. Cela semble tautologique mais c’est tellement vrai !

*Fama et French ont notamment inventé le modèle d’évaluation des actifs financiers à trois facteurs, visant à combler certaines imperfections du modèle MEDAF (CAPM).
Leur travail est utilisé par les plus grands investisseurs mondiaux. Ainsi, l’étude lancée en 2009 par le Fonds Souverain de Norvège, pour comparer gestions active et passive, a utilisé largement le travail de Eugene Fama et Ken French.

Sources : Le Temps, American Century Investments, Federal Reserve Economic Data.