Par Mathieu L’Hoir, responsable de la gestion institutionnelle multi classes d’actifs chez AXA IM

Là où il y aura de la volatilité, il y aura des opportunités

L’année 2021 ne s’annonçait pas aussi bonne qu’elle le fut, mais elle a dépassé nos prévisions ; ce fut une année record. Le contexte macroéconomique favorable a été marqué par des chiffres de croissance particulièrement forts, des fondamentaux solides et d’excellents résultats publiés par les entreprises. Et ce, malgré une certaine disparité entre les zones géographiques et une inflation très supérieure aux attentes qui devrait se poursuivre au moins jusqu’au deuxième trimestre 2022.

Ce contexte a été particulièrement porteur pour les marchés actions, même si les incertitudes quant à la crise sanitaire et au scénario économique ont généré des rotations violentes entre secteurs et styles de gestion. L’année 2022 pourrait bien être une année charnière marquée par le début de la normalisation des politiques monétaires et un ralentissement de la croissance, sources de volatilité.

Dans le tableau ci-dessous, souvent utilisé pour illustrer les bienfaits de la diversification, nous voyons que les classes d'actifs affichent des performances très variables ; les gagnants et les perdants sont rarement les mêmes d'une année sur l'autre.

Les actions américaines et européennes caracolent en tête, portées par le maintien des mesures monétaires et gouvernementales exceptionnelles qui visaient à soutenir l’activité économique et l’accès au financement dans des conditions très favorables. Dans les pays émergents, les disparités ont été fortes avec notamment un décrochage des marchés actions en Chine qui connait une bulle sur trois des principaux piliers de son économie, à savoir dans le secteur immobilier, le crédit et la surcapacité de production dans le secteur manufacturier.

En ce début d’année 2022, nous continuons de privilégier les actions, particulièrement les bancaires européennes ainsi que les petites capitalisations américaines

1. Les bancaires européennes

Après une très bonne année 2021, nous pensons que la tendance va se poursuivre en 2022 sur les bancaires européennes pour trois raisons :

• La sensibilité des valeurs bancaires à la remontée des taux fonctionne à l’inverse de celui du marché : elles tendent à mieux performer lorsque les taux longs montent plus vite que les taux courts car elles empruntent à court terme et prêtent à long terme. Ainsi, la perspective de remontée des taux longs devrait - toutes choses égales par ailleurs - accroître leur marge d’intérêt. Cette situation pourrait changer en 2023 lorsque la BCE devrait selon nous remonter ses taux directeurs.

• Le niveau de valorisation reste bas, avec un ratio prix/bénéfices attendus pour les bancaires européennes à 9,7 contre 17,1 pour les actions européennes dans leur ensemble.

• Leur capacité à délivrer des dividendes plus élevés que les autres secteurs. A titre d’illustration, le ratio de distribution des dividendes qui mesure la part des bénéfices redistribués aux actionnaires est de 45% pour les valeurs bancaires européennes, contre 30% par exemple pour le Nasdaq. Plus intrinsèquement, le rendement du dividende des bancaires est à 3,6% % alors qu’il est de 2,6% sur le reste du marché des actions internationales/européennes.

2. Petites capitalisations américaines

En ce début d’année, nous prenons une position tactique sur les petites capitalisation américaines, plus cycliques, qui devraient bénéficier de l’accélération de la croissance américaine, après le trou d’air qu’elles ont connu au troisième trimestre 2021 en raison notamment de problèmes dans les chaines de production. Les valorisations nous paraissent en deçà de leur valeur théorique, et la décote que nous identifions constitue selon nous un bon point d’entrée, d’autant que la prime de risque liée à Omicron pourrait décroître.

Néanmoins, nous savons que les petites capitalisations américaines peuvent être plus sensibles que les grandes capitalisations aux mouvements de remontée de taux, leur niveau d’endettement étant en général plus élevé. Pour autant, la remontée des taux ne représente pas un frein car nous gardons à l’esprit que le stock de dette qui arrive à échéance en 2022 pour les entreprises américaines s'était constitué à des conditions financières moins attrayantes qu'aujourd'hui ; leur refinancement reste par conséquent favorable.

Les classes d’actifs sur lesquelles nous voyons le moins de potentiel en 2022

Au sein d’un portefeuille diversifié, les obligations sont utilisées notamment dans les phases difficiles de marché, car elles peuvent jouer un rôle d’amortisseur. Toutefois, nous maintenons une allocation limitée sur les obligations souveraine et le crédit investment grade en raison du scénario de resserrement de la politique monétaire que nous attendons en 2022 et de la hausse des rendements qui en découlera. Les obligations spéculatives à haut rendement présentent un potentiel certes plus attrayant mais leur très forte corrélation aux actions, que nous continuons de privilégier, rend leur potentiel de diversification limité dans un portefeuille multi classes d’actifs.

1. Govies européennes et américaines

Les obligations souveraines européennes et américaines nous paraissent chères. La remontée des taux directeurs des banques centrales dans le cadre de la normalisation de la politique monétaire devrait faire monter les taux réels et avoir ainsi un impact à la baisse sur les niveaux de valorisation des Govies européennes et des treasuries américains.

2. Credit Investment Grade

Les valorisations nous paraissent élevées et les spreads de crédit très étroits, ce qui ne permettra pas de protéger ce segment de la remontée des taux. Par ailleurs, avec la diminution des programmes d’achats d’actifs des banques centrales et la fin des programmes de soutien budgétaire, nous pensons que les spreads pourraient même légèrement s’écarter et peser ainsi sur la performance de la classe d’actifs qui ne devrait pas être un vecteur de performance positive dans nos portefeuilles.

Les événements que nous allons surveiller de près en 2022

En 2022, nous surveillerons tout particulièrement les événements suivants :

• Fed et BCE. La politique monétaire de la Fed, avec un focus particulier sur la taille de son bilan. En complément de la réduction des chats d’actifs, une erreur de communication, une remontée des taux trop rapide et une réduction de la taille de son bilan trop violente pourraient entraver la reprise économique américaine. Dans le sillage de la remontée des taux, nous observerons avec attention un éventuel mouvement de taux de la BCE, même si celui-ci ne devrait pas arriver avant 2023.

• Virus. Nous continuerons de suivre l’évolution de la situation sanitaire, même si l’essentiel des complications et des tensions économiques est, nous semble-t-il, derrière nous.

• Elections. Aux Etats-Unis, les sondages des élections de mi-mandat donnent les démocrates perdants. Le Président Biden pourrait être affaiblit et voir des restrictions budgétaires importantes susceptibles d’impacter la demande, et par ricochet la croissance domestique. En Europe, les tensions sont modérées.

• Chine. Après une année 2021 difficile, les autorités chinoises adoptent des mesures plus agressives en vue d’éviter un atterrissage brutal de l’activité. Les capacités du pays à soutenir son économie dans un environnement déprimé et impacté par la bulle immobilière risquent de se retrouver limitées. Le risque règlementaire dans le secteur de la technologie est également à considérer, d’autant que le modèle de croissance de l’empire du Milieu s’essouffle.

Pour réussir en 2022, il faudra être sélectif, réactif et flexible. Malgré les équations à plusieurs inconnues, nous continuerons de piloter l’allocation en accord avec nos convictions et en fonction des signaux de marché que nous identifions pour réaliser les mouvements tactiques que nous jugerons opportuns. Dans un environnement qui demeure incertain malgré la bonne dynamique de croissance et l’atténuation de la pandémie, la sélection des valeurs devrait rester la principale source d’alpha.