Sébastian Paris Horvitz (Directeur de la recherche), Michel Saugné (Directeur de la Gestion) et Yann Giordmaïna (Gérant de Tocqueville Value Europe) nous éclairent sur la pertinence conjoncturelle de ce style de gestion et la spécificité de ce fonds spécialisé depuis 30 ans dans la « value » européenne. 

Cette fois-ci, les fondamentaux économiques semblent bien soutenir ce sentiment de marché, selon les experts de Tocqueville. Mais attention, la « value » n’est pas forcément que « des cycliques de mauvaise qualité »…

La crise de 2020 fût inédite en tous points : d’origine virale (pas de pandémie depuis 100 ans…), d’une intensité sans pareil depuis les années 30s, et discriminante dans sa frappe (secteurs cycliques déjà fragilisés depuis 2018 tandis que de la technologie et le digital ont triomphé). Heureusement, les vaccins ont sorti l’économie de sa paralysie. La reprise de l’activité a été aussi prompte et brutale que sa mise à l’arrêt, entraînant une rotation violente alimentée par la pression de la demande sur les prix. Les marchés ont craint le retour de l’inflation et ses répercussions sur les marchés de taux.

D’où la question qui hante les investisseurs depuis le début de l’année : jusqu’à quand la posture des banques centrales est-elle tenable ?

Les deux éléments pivots qui ont entretenu la sous-performance de la value sur la décennie précédente semblent prendre un nouveau tournant : les perspectives de croissance et la tendance des taux (inversement corrélés à la « value »). Tout ce qui est rare est cher. Or, aujourd’hui la croissance est abondante, donc pourquoi ne pas profiter de la reprise des segments « traditionnels » délaissés et bon marché ? Par ailleurs, le frémissement du côté des anticipations inflationnistes exerce une pression psychologique sur le marché des taux et tend les valorisations. Dans ce contexte, les valeurs décotées deviennent plus attractives. Il faut aussi tenir compte, des niveaux de valorisation paroxystiques atteint par les valeurs de croissance fin 2020. Ce n’était pas tenable. 

En plus de ces raisons macroéconomiques et de valorisation dont il devient difficile de se détourner, la « value » est soutenue par un sentiment de marché favorable, des rendements très bas, une saison de résultats flamboyante, et des soutiens publics qui ne semblent pas prêts de se retirer (à défaut de de ne pas avoir tiré des leçons des crises précédentes…). 

Enfin, si « l’histoire ne se répète pas, elle rime ». Il est important d’être attentif aux cycles et à leur impact sur l’investissement. A titre d’exemple, le même schéma s’est produit entre 1975 et 2008, où « la value n’a pas démérité face à la croissance ». La crise financière a depuis rebattu les cartes : la rareté de la croissance, les politiques monétaires non conventionnelles et le progrès technologique ont ramené l’écart entre le style « value » et croissance à un plus bas jamais enregistré. 

Le gérant concède, en revanche, que les taux restent à un niveau structurellement bas. Ce n’est pas un petit rebond qui changera la donne. Cependant, la « value » semble attractive au moins d’un point de vue conjoncturel. Les experts de Tocqueville sont positifs sur la continuité de cet élan, corroboré par les indicateurs anticipés de l’activité (PMI Manufacturier à titre d’exemple). 

Mais qu’est-ce que la vraie « value » dans la philosophie de Tocqueville ? 

Premièrement, il faut éviter les a priori et les clivages traditionnels croissance vs « value ». L’esprit de la gestion n’est pas « borné en termes de secteurs » nous explique Yann Giordmaïna. La « value » n’est donc pas que du cyclique, mais « avant tout une psychologie d’investissement », réitère le gérant. Il s’agit de rechercher un écart significatif de valorisation par rapport à leur valeur intrinsèque. Deuxièmement, la « value c’est quelque chose de mouvant » selon Michel Saugné. En effet, la gestion distingue 3 phases sur les 15 derniers mois : le krach qui a englouti le marché actions dans sa globalité, un rebond qui a plus favorisé les cycliques, et une phase de normalisation (aujourd’hui) où il est nécessaire d’être plus discriminant. 

Enfin, l’effervescence de l’économie numérique et l’ébullition du digital profitent aussi au style « value ». Ces mutations ne sont plus cantonnées au secteur technologique, mais à toutes les entreprises qui peuvent en optimiser l’usage. Sous le radar de l’équipe de gestion, on peut retrouver les énergies renouvelables « victimes de leur propre succès », et quelques boucs émissaires du secteur de la santé (AstraZeneca, pénalisé par sa communication) qui avaient déjà entamé une grande révolution, accélérée par la crise sanitaire.

Autre cas particulier : les banques qui ont particulièrement pâti de l’environnement séculaire de taux bas, encore affaiblies par une année 2020 fatale pour leurs résultats. Cet environnement, pour le moins difficile, les a poussés à considérablement assainir leurs finances. Elles sont aujourd’hui très bien positionnées pour pleinement profiter d’un côté de la reprise des investissements, et d’un autre, de la pentification de la courbe des taux.

En synthèse, il est vrai qu’après « une année 2020 catastrophique, on est toujours dans un contexte de rattrapage », mais le grand coup d’accélérateur impulsé par les vaccins et boosté par les soutiens publics colossaux devrait se maintenir pour au moins quelques trimestres, selon les gérants. Malgré tout, la prudence est toujours de mise chez Tocqueville qui, tout en privilégiant le « top-down », se méfie des idées reçues et s’affranchit des limites factorielles.

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