En ma qualité de Président d’une société de gestion pour compte de tiers, mon analyse me porte à croire que les agences de rating ont raison dans leur diagnostic : au Portugal, le système bancaire, de même que les entreprises et les particuliers, doivent se désendetter. Ce mécanisme, qu’on ne peut que difficilement contrôler, est toutefois un exercice périlleux puisque les mesures qui l’accompagnent risquent de freiner la consommation et de retarder le retour de la croissance. Le Portugal aura sans doute besoin de nouvelles liquidités d’ici 2013, ce qui implique, comme dans le cas de la Grèce une nouvelle aide de l’Europe et éventuellement, un plan de restructuration, avec participation du secteur privé. Une restructuration sous forme d’échange volontaire, semblable à celle actuellement débattue pour la Grèce, entraîne nécessairement un coût significatif pour les porteurs de titres. Peu confiants dans la réussite du plan portugais et anticipant une restructuration inévitable de la dette, les investisseurs se sont d’ores et déjà désengagés du marché obligataire portugais, provoquant une importante décote, et bloquant toute possibilité d’un refinancement naturel.

Même si la situation est différente dans les autres pays européens, les agents intègrent la probabilité même faible d’une restructuration couteuse de la dette, et les taux ont augmenté non seulement dans les pays considérés comme les plus faibles (Irlande, Espagne) mais aussi pour d’autres jusqu’alors peu touchés mais dont l’endettement est si important que le niveau des taux d’emprunt prend le pas sur tous les efforts économiques (Italie). Cette hausse des taux dégrade les conditions de financement des Etats sur les marchés. Elle complique l’assainissement des finances publiques pour l’ensemble de la zone euro. De nouvelles faillites bancaires pourraient en résulter, provoquant une nouvelle crise sur les marchés financiers. La contagion, qu’on voulait à tout prix éviter, a déjà commencé.

Si les agences de rating ne créent pas ce mécanisme, elles tendent néanmoins à l’amplifier. Monsieur Barnier a raison de demander la réduction de la dépendance, vis-à-vis de ces agences, des institutions comme la BCE, les fonds de pension ou les compagnies d’assurance. Il a également raison de suggérer que les notations ne soient plus prises en compte dans les règles prudentielles et en particulier dans les réglementions européennes et que les investisseurs les utilisent avec un sens critique accru. Les propositions récentes, qui vont dans le sens d’une suspension des ratings des pays bénéficiant d’une aide du FMI, ne me paraissent pas pertinentes. Compte tenu des erreurs passées, il me parait plus utile d’auditer les process des agences de notation, et les moyens dont elles disposent, afin d’améliorer la qualité de leurs analyses. Quant à la création d’une agence de notation européenne, on peut se demander en quoi elle serait plus objective que les autres. Je considère qu’elle manquerait de crédibilité et pourrait être soupçonnée de faire preuve de complaisance. Elle ne ferait que renforcer le rôle déjà trop important de ces institutions. C’est pourquoi je privilégie la responsabilisation des acteurs : malgré la taille modeste de notre société de gestion, nous nous sentons capables d’analyser l’état des finances publiques des Etats européens. Mais pour analyser correctement les finances des Etats, il faut que ceux-ci fournissent des chiffres fiables (ce qui ne fut pas le cas de la Grèce). Pourquoi ne pas s’inspirer du modèle américain ou suédois : la création d’une agence similaire au CBO (Congressionnal Budget Office) américain, qui fournirait des données fiables, et des outils d’analyse de scénario en fonction de variables économiques (taux d’intérêt, chômage, croissance etc.) Les Etats-Unis ont compris depuis longtemps que pour attirer les investisseurs et la confiance, il fallait se doter de tels outils. Ils permettent un vrai débat entre les hommes politiques et les agents économiques, sur des bases communes et fiables. Le rapport Camdessus le mentionne aussi.

Il est crucial d’arrêter rapidement cette contagion. Comme pour une entreprise ou une banque, le risque de liquidité pour un Etat est tout simplement mortel. Il est aussi mortel pour l'Europe. Il semble aujourd’hui évident que nous n’avons plus les moyens d’endiguer un phénomène dont les conséquences seraient plus graves encore que celles de la faillite de Lehman Brothers. Il nous parait donc urgent qu’une décision politique soit prise. L'avenir de l'Europe ne doit pas dépendre de la position politique de quelques députés grecs ou d'autres pays mais de la volonté des Etats. Sans préjuger des réformes indispensables à moyen ou long terme au bon fonctionnement de la zone euro, nous pensons qu'il existe au moins une possibilité d'éviter à court terme le scénario catastrophe de la contagion :

Il faut affirmer que le choix de l'Europe est bien de garder la Grèce en son sein.

Il faut affirmer que l'Europe, la BCE et le FMI croient au plan d'assainissement voté par le Parlement grec et que bien exécuté, ce plan permettra à la Grèce d'assurer sa croissance à moyen et long terme et de rééquilibrer ses finances publiques. Il est important de mieux communiquer sur les avantages pour le peuple grec et non seulement pour les créanciers : moins de corruption, plus d'emploi.

Il faut séparer le risque de liquidité du risque de solvabilité. Le risque de liquidité doit être couvert par le fonds européen et le FMI (environ 700 Md€ sont disponibles). Plutôt que de procéder à un échange de titres, la Grèce pourrait racheter sur le marché ses propres titres à un prix fixé, par exemple, à 70% du nominal. Elle réaliserait ainsi une économie considérable sur sa dette, au détriment bien sûr des détenteurs de titres. Cette solution ne constitue pas un défaut. Elle simplifie considérablement le problème de solvabilité et permet d’endiguer la contagion. Cette opération serait très appréciée des porteurs qui vendraient leurs titres à un prix égal ou supérieur au prix actuel.

La solvabilité doit être retrouvée par l'exécution du plan ainsi. L'Europe doit affirmer ce point auprès des marchés et du FMI. Elle doit garantir l'exécution de ce plan, sans conditionnalité : on ne peut imaginer un Etat indéfiniment insolvable, sauf à sortir de l’Europe. Il faut donc aider concrètement la Grèce à mettre en oeuvre dans les meilleures conditions le plan d'assainissement voté par son Parlement : mise à disposition de fonctionnaires européens, implémentation de procédures ayant fait leurs preuves dans d'autres pays etc.

En conclusion, l’Europe doit assurer la liquidité de la Grèce et garantir la bonne exécution du plan d’assainissement - il me semble en effet inconcevable qu'une mauvaise exécution du plan remette en cause le système européen dans son ensemble. Il est urgent d’afficher une volonté européenne pour enrayer ce nouveau tsunami financier. Sinon la contagion est certaine dans un monde où la croissance des pays occidentaux est compromise par le montant des dettes, la hausse des prix de l'énergie et l'absence de moyens budgétaires supplémentaires.

Dans le cas contraire, l'éclatement la zone euro est inévitable, ce qui entrainerait une crise bancaire, le retrait des contrats d'assurances vie et donc des pertes massives pour les épargnants avec toutes les conséquences connues : faillites des entreprises et chômage.Les partisans d’un retrait même temporaire de la Grèce de la Zone euro sous-estiment gravement les phénomènes de contagion et de panique qui accompagnent toujours les crises financières comme l’a encore montré l'affaire Lehman.