Sous la forme de questions et réponses, ce document présente les tout derniers points de vue de Jim Leaviss et Mike Riddell, le gérant et le gérant adjoint du fonds M&G Global Macro Bond Fund. Les points abordés incluent notamment leurs anticipations concernant la politique monétaire américaine, la surexposition persistante du fonds au dollar et leur prudence, à l'heure actuelle, à l'égard des obligations à haut rendement et des marchés émergents.
 

Selon vous, quand la Banque centrale américaine va-t-elle commencer à réduire son programme d’assouplissement quantitatif (QE) ?

Nous pensons que la réduction du QE n'interviendra qu'en 2014, et ce, pour trois principales raisons : l'impact négatif de la récente paralysie du gouvernement sur la croissance actuelle du produit intérieur brut (PIB), la sensibilité des taux hypothécaires à la hausse des rendements obligataires et l'extrême faiblesse de l'inflation outre-Atlantique. Les estimations du coup de frein sur le PIB au quatrième trimestre résultant de la paralysie du gouvernement vont de 0,25 % selon l'État américain à près de 0,6 % selon le marché. Bien qu'il soit encore difficile d'en évaluer l'impact exact à ce stade, une chose est sûre : la croissance va se révéler inférieure à celle initialement prévue. Dans la mesure où aucune solution plus pérenne n'a été trouvée, les États-Unis seront à nouveau confrontés à cette même question au début de l'année prochaine.
 

En ce qui concerne l'inflation, la mesure des dépenses de consommation privée, indicateur préféré de la Réserve fédérale (Fed), n'a cessé de ralentir durant les derniers mois pour s'établir aux environs de 1 %. La baisse des prix des matières premières et la faiblesse de la croissance des salaires ont notamment contribué à cette décélération de l'inflation. Par rapport au taux cible de 2 % de la Fed, un resserrement de la politique monétaire ne se justifie donc pas dans le contexte actuel.

De plus, un redressement durable du marché immobilier résidentiel est d'une importance cruciale pour la reprise de l'économie américaine au sens large. L'activité dans le secteur immobilier résidentiel a des effets multiplicateurs puissants sur la consommation et l'emploi. Un durcissement prématuré des conditions monétaires risquerait de voir ce moteur être bridé par la hausse des taux hypothécaires. La sensibilité des taux hypothécaires à une réduction du QE est d'ailleurs manifeste à la lumière de ce qui s'est passé cet été. Lorsque la possibilité d'une baisse du montant des achats d'actifs a été évoquée par les autorités monétaires, les rendements des emprunts d'État américains ont augmenté de 100 points de base en juin et cette hausse a impacté directement le taux hypothécaire à 30 ans.

Il existe une grande incertitude entourant le coup d'envoi de la réduction de la voilure du QE, mais ce dernier pourrait bien intervenir vers le premier trimestre 2014 en fonction des chiffres de la croissance. Si cela se produit, convient de ne pas oublier que moins de relance ne signifie pas pour autant plus de relance du tout. Le relèvement des taux d'intérêt a quant à lui toutes les chances de n'intervenir que bien après.
 

Quelle est votre position à l'égard des rendements des emprunts d'État dans cet environnement ?

Le fonds avait une duration extrêmement courte l'an passé et au début de cette année. Nous estimions à cette époque, compte tenu des rendements des emprunts d'État dits « refuges », que le marché se montrait beaucoup trop détendu à l'égard de l'amélioration constante des statistiques économiques outre-Atlantique. La duration du portefeuille était de l'ordre de 2,3 ans juste avant la correction généralisée des marchés obligataires en mai, un niveau substantiellement inférieur à la moyenne des fonds obligataires internationaux et qui a sensiblement aidé le portefeuille durant cette correction. Nous avons accru la duration en la portant à 3,6 ans à la fin juin et à 4,7 ans à la fin juillet après que les valorisations aient retrouvé des niveaux plus attractifs.

L'ampleur de la correction a semblé disproportionnée et, en règle générale, nous nous sommes tournés vers les segments à 5 et 10 ans de la courbe où se trouvaient, de notre point de vue, les meilleures opportunités de valeur relative. Ce positionnement a été conservé jusqu'à une date récente, à partir de laquelle nous avons commencé à réduire à nouveau la duration. Les emprunts d’État commencent à apparaître légèrement plus vulnérables suite au fort rebond intervenu après la décision de la Fed, en septembre, de ne pas réduire le montant de ses achats d'actifs.

Où identifiez-vous actuellement des opportunités sur les marchés obligataires ?

Nous continuons de préférer les obligations d’entreprises « investment grade » aux emprunts d’État, tandis que nous nous montrons plus méfiant à l'égard des valorisations des obligations à haut rendement. Le rendement supplémentaire des obligations « investment grade » par rapport aux emprunts d'État demeure relativement intéressant et nous pensons toujours que les investisseurs sont plus que rémunérés pour le risque de défaut. Nous marquons une préférence pour les émetteurs industriels européens et sommes exposés aux établissements financiers américains qui apparaissent en meilleure santé qu'en Europe.

Parmi les obligations d’entreprises « investment grade », le segment noté BBB nous semble être le plus attractif. Ce segment appartient toujours à la catégorie « investment grade » et les sociétés accompagnées de cette notation restent généralement de très grande qualité. Le différentiel historique entre le risque de défaut d'une entreprise notée A et d'une entreprise notée BBB est extrêmement minime et nous pensons que le rendement supplémentaire de 0,8 % offert par un investissement dans un titre noté BBB plutôt que A justifie le plus grand risque pris.
 

Pourquoi vous montrez-vous prudents à l'égard du segment à haut rendement ?

Nous sommes tout particulièrement prudents vis-à-vis du marché américain des obligations à haut rendement. Nous avons d'ailleurs allégé l'exposition du fonds à cette classe d’actifs. Elle est désormais quasiment nulle. Ce positionnement s'explique essentiellement par le niveau élevé des valorisations ; les spreads par rapport aux obligations « investment grade » se sont contractés et sont désormais particulièrement restreints aux États-Unis. En Europe, ces obligations apparaissent plus intéressantes, sans pour autant être bon marché.

Beaucoup de capitaux ont été investis dans les obligations américaines à haut rendement sur fond de croissance de l'économie, mais il nous faut encore voir s'ils vont y rester. Certaines émissions aux valorisations peu attractives par des sociétés notées CCC ont également profité de la quête de rendements des investisseurs. De plus, l'augmentation de l'endettement et des opérations de fusions-acquisitions aux États-Unis risque de menacer les métriques de crédit des émetteurs américains à haut rendement. C'est pourquoi nous ne conservons qu'une exposition de l'ordre de 9 % aux obligations à haut rendement, surtout via des entreprises appartenant aux principaux pays européens.

Pour les tout derniers points de vue sur la dette des marchés émergents, veuillez vous reporter à l'article “Will the Fed push EM over the edge?” de Mike Riddell du 29 octobre 2013 sur www.bondvigilantes.com
 

Quelle est votre opinion actuelle sur la dette des marchés émergents ?

Nous demeurons très préoccupés par les marchés émergents et avons systématiquement affirmé que la plus grande bulle obligataire se formait au sein de la dette émergente. Depuis un certain temps maintenant, nos sources de préoccupation sont l'explosion des flux de portefeuille prenant la direction des marchés émergents, l'amélioration des perspectives du dollar américain et le caractère historiquement tendu des valorisations.

Plus récemment, nous sommes devenus encore plus inquiets suite à la détérioration des fondamentaux des pays émergents. Plusieurs pays émergents accusent des niveaux de déficit de leurs balances des opérations courantes qu'il nous avait été donné d'observer tout juste avant l'éclatement de crises dans les pays émergents. C'est dire que la vulnérabilité de ces pays est extrêmement importante. Si les flux de portefeuille devaient s'interrompre ou s'inverser, certains pays encourraient alors un vrai risque de crises de change ou bancaires. L'effet de contagion serait probablement rapide en raison, par exemple, de gérants de fonds se voyant être contraints de vendre afin de répondre aux demandes de rachat.

Les valorisations de la dette des marchés émergents ont commencé à apparaître quelque peu plus attractives en juillet 2013, raison pour laquelle nous avons légèrement renforcé notre exposition aux obligations et aux devises. Mais, la classe d’actifs a regagné près de la moitié du terrain perdu entre les mois de mai et de juillet et les valorisations apparaissent à nouveau élevées. Dans ce contexte, le fonds possède actuellement une exposition minimale aux marchés obligataires émergents.

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