Fixed income

Si les banques centrales ont, à mon avis, commis l’erreur de tarder à interrompre leur politique monétaire accommodante, nous restons confiants dans leur capacité à éliminer l’inflation. A ces niveaux de rendement, nous investissons dans les obligations d’entreprises.

Si je devais résumer mon métier en quelques mots, je dirais qu’il consiste à identifier des opportunités dans des distorsions de marché, dans des anomalies qui résultent de consensus économiques erronés ou bien de raisons techniques. Et si je devais le décrire aujourd’hui pour mon périmètre d’activité, celui du marché obligataire et de la dette corporate, je dirais que ces opportunités sont nombreuses à saisir, sans doute plus nombreuses qu’elles n’ont jamais été ces 10 dernières années.

C’est la raison pour laquelle, après avoir observé la plus grande prudence, nous avons augmenté la duration de notre portefeuille jusqu’à la neutralité par rapport à notre indice de référence, soit le niveau le plus élevé en une décennie. Nous restons en effet convaincus de l’efficacité des politiques monétaires et de la capacité des banques centrales à venir à bout de l’inflation.

Reprise en T

Quelle est l’étendue de l’inflation ? Et d’où vient-elle ? Constatons d’abord son caractère universel, même si la hausse des prix affecte en particulier les pays développés. Son origine remonte en fait à la précédente impulsion monétaire, qui semble déjà très ancienne mais date de seulement deux ans et demi, lors de l’apparition du Covid.

Alors que les prévisions économiques tablaient sur des scénarios en forme de V, de W voire de L, nous avons en fait vécu une reprise en T avec un rebond immédiat de l’activité, suivi d’un retour rapide à la normale. Or les banques centrales, persuadées que l’inflation avait disparu pour toujours, ont maintenu une politique monétaire accommodante lorsqu’elle n’était plus nécessaire. Une erreur historique selon moi.

La bonne nouvelle, c’est que si les banques centrales peuvent créer de l’inflation, elles sont également capables de l’éliminer en pratiquant des politiques restrictives, en relevant leurs taux d’intérêt et en réduisant la quantité d’argent disponible. Toutes les études assimilent l’inflation à un phénomène purement monétaire.

Marché attrayant

Il faudra néanmoins un peu de patience. En moyenne, les resserrements prennent 18 mois avant de produire tous leurs effets. Cette fois, la hausse des prix a en outre été amplifiée par la guerre en Ukraine et les mouvements de change qui ont suivi.

Sachant que l’inflation devrait tendre vers l’objectif de 2% assigné aux banques centrales et au vu de la brutale hausse des rendements que nous venons de vivre, le marché obligataire nous semble donc très attrayant.

Avec des taux longs négatifs, il allait de soi que le potentiel d’appréciation des obligations était limité. Désormais, en détenir fait sens en termes de couple rendement/risque. Et je parle bien d’obligations conventionnelles. Les titres indexés nous semblent présenter moins de valeur à ces niveaux de point mort d’inflation. D’autant plus qu’elles pâtissent d’une moindre liquidité et donc d’une volatilité exacerbée.

Investment grade et high yield

Le marché des obligations d’entreprises nous inspire confiance dans la mesure où les cours actuels intègrent une récession sévère, qui pèserait lourdement sur les profits des entreprises : un scénario que nous écartons. L’emploi constitue un excellent baromètre de l’état de l’économie, selon nous en meilleure santé que la perception générale. Aux États-Unis comme en Europe, les gens ont tendance à ignorer les bonnes nouvelles.

Notre portefeuille est surpondéré en obligations corporate investment grade, mais aussi en obligations high yield. Les rendements compensent, à notre avis, le risque de crédit.

Grâce à un endettement relativement faible, les entreprises devraient surmonter selon nous les prochaines hausses de taux. Bien sûr, il y aura des défauts de paiements, mais moins nombreux à notre avis que ce que le marché anticipe. Quand une économie déjà faible continue à se contracter, les défaillances sont nombreuses. Mais les dégâts sont beaucoup plus limités quand le ralentissement touche une économie forte. On souffre moins du froid quand le thermomètre passe de 30 à 25 degrés, que lorsqu’une température à 5 degrés devient négative.