Qu’attendre du récent changement de posture du président de la Fed ?

Emmanuel Petit

La Fed vient d’entériner sa première baisse de taux de 25 points de base (pdb) depuis neuf mois lors de sa dernière réunion. La question ne se pose donc pas sur l’orientation de sa politique mais plutôt sur la vitesse et l’amplitude du mouvement. La banque centrale américaine semble indiquer qu’il sera très progressif, alors que le marché mise plutôt sur une dynamique soutenue avec encore deux baisses de 25 pdb d’ici la fin de l’année et trois supplémentaires l’année suivante.

La Fed fait face à un dilemme : doit-elle privilégier son mandat de stabilité des prix ou de plein emploi ? L’inflation reste au-delà de la cible des 2 % et est attendue en hausse dans les mois à venir en raison, notamment, des droits de douane. Le marché de l’emploi montre de son côté des signes de ralentissement avec désormais moins de 1 % de croissance du nombre d’actifs sur les douze derniers mois.

Du côté européen, Christine Lagarde a laissé entendre que la baisse du taux de dépôt à 2 % en juin pourrait marquer la fin du cycle d'assouplissement en Europe, renforçant la baisse de la corrélation entre les taux courts des deux zones amorcée fin 2024. Sur les maturités longues des courbes de taux, la corrélation reste globalement élevée et la tendance à la pentification se maintient.

L’endettement croissant de nombreuses économies pousse les investisseurs à exiger une prime de terme supplémentaire. Toutefois, selon nous, cette prime ne compense pas suffisamment les risques liés à l’augmentation des déficits budgétaires et aux interrogations sur l’indépendance de certaines banques centrales. Nous attendons un choc de volatilité pour nous positionner.

La divergence des fondamentaux entre États et entreprises se reflète dans l’écart de volatilité entre le crédit et les taux. Les investisseurs anticipent une volatilité quatre fois plus élevée sur les taux que sur les spreads de crédit. Ce différentiel, combiné à un portage attractif, continue de soutenir l’attrait pour cette classe d’actifs, malgré des niveaux de valorisation historiquement élevés. Dans ce contexte, l’ajustement de la duration et de l’exposition sectorielle, complétée par une sélection minutieuse des émetteurs sera clé. Nous sommes donc convaincus que les stratégies flexibles sont les plus à même de tirer leur épingle du jeu.

Comment s’exprime cette flexibilité dans votre gestion ?

Emmanuel Petit

Pour notre fonds phare R-co Conviction Credit Euro, elle s’exprime dans sa capacité à exploiter tous les moteurs de performance à notre disposition sur les marchés obligataires. Ainsi, nous pouvons détenir tous types de dette et nous écarter de notre indice de référence, l’IBOXX Euro Corporates, tout en conservant une tracking error modérée. Nous pouvons aller chercher des « Fallen Angels » ou des titres non notés afin de capter les primes de risque excédentaires. Nous n’hésitons pas à faire face au marché, à acheter pendant les épisodes de panique et lorsque la volatilité augmente. Notre objectif est de créer de la valeur en gardant toujours à l’esprit la maîtrise du risque, la convexité et le coût d’opportunité.

Cette notion de flexibilité se décline globalement avec R-co Valor Bond Opportunities. À travers cette solution d’investissement nous pouvons prendre des positions obligataires sur l’ensemble des zones géographiques, des classes d’actifs et des types de produits, qu’ils soient en cash ou en dérivés. L’univers d’investissement est donc particulièrement vaste et l’absence de benchmark renforce la nécessité d’une gestion rigoureuse et précise du risque. Tout en maintenant une volatilité inférieure à 5 % sur l’horizon d’investissement, nous avons comme objectif de générer une performance annuelle supérieure de 2 % à l’ESTER.

Comment parvenez-vous à identifier ces opportunités ?

Samuel Gruen

Notre analyse repose sur l’observation des niveaux de valorisation des différents marchés, à la fois dans une perspective historique et en comparaison relative entre eux. Un screening quantitatif permet, par exemple, d’identifier les courbes les plus pentues ou les plus plates au sein d’un marché donné, ou encore de repérer si les subordonnées financières présentent une attractivité historique par rapport aux titres seniors. Cette première lecture doit ensuite être confrontée à notre analyse fondamentale, qui vise à valider — ou non — les niveaux de valorisation observés. Nous cherchons à comprendre les hypothèses sous-jacentes au positionnement actuel des investisseurs, et surtout à anticiper ce qui pourrait modifier leur perception.

C’est à ce stade que notre conviction s’exprime, en prenant position sur le marché et en restant réactifs face aux signaux quotidiens qu’il nous envoie — notamment dans les phases de forte volatilité, lorsque les investisseurs privilégient la liquidité sans nécessairement faire de distinction entre les émetteurs. À titre d’exemple, nous avons récemment identifié que certaines émissions en dollars de banques européennes se négociaient à des niveaux de spread historiquement élevés par rapport à la dette en euros des mêmes émetteurs. Pour tirer parti de cette anomalie, nous avons mis en place une position en valeur relative dans le fonds R-co Valor Bond Opportunities, en couvrant le risque spécifique de l’émetteur via un CDS, afin de capter cet écart de prime de risque. Ce type d’opportunité peut également être exploité de manière directionnelle sur l’ensemble de notre gamme, car notre approche en valeur relative nous permet d’optimiser en permanence la construction du portefeuille.

Si nous avons un scénario d’investissement favorable sur un émetteur, quelle obligation privilégier ? Une maturité courte ou longue ? Une dette senior ou subordonnée ? Ce sont précisément ces questions que notre méthodologie vise à résoudre.

Comment cela se matérialise au sein de vos portefeuilles actuellement ?

Samuel Gruen

Actuellement, plusieurs opportunités se dessinent sur les marchés. Le crédit Investment Grade de haute qualité (notation A) avec des maturités de 3 à 7 ans, en particulier, nous semble offrir une prime de risque encore trop élevée au regard des pertes historiques observées sur cette classe d’actifs. Bien que ces obligations puissent être sensibles aux mouvements des taux, le rendement additionnel qu’elles procurent compense largement cette volatilité.

Nous recherchons également des sources de portage optimisées, comme les obligations financières subordonnées. Ce segment illustre parfaitement notre approche : l’analyse quantitative met en évidence des courbes de crédit anormalement plates, tandis que notre analyse fondamentale ne signale aucune dégradation des fondamentaux du secteur. Nous pouvons ainsi exprimer notre conviction en privilégiant l’avant de la courbe sur ces émissions subordonnées.

Enfin, nous restons particulièrement vigilants face aux dégradations rapides de certains émetteurs. Depuis le début de l’année, le marché sanctionne très vite l’acteur le plus fragile d’un secteur. C’est dans ces moments que notre flexibilité doit pleinement s’exprimer : il s’agit de déterminer rapidement s’il s’agit d’une surréaction du marché ou du signe avant-coureur d’une dégradation plus profonde. Le rôle des analystes est alors essentiel pour identifier si cette situation constitue une véritable opportunité.

Rothschild & Co AM est lauréat du Grand Prix de la Finance 2024-2025