Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire chez UBP

Les gérants obligataires évoluent dans un contexte difficile, marqué par une croissance atone et sans inflation, à l’instar de ces trois dernières années. L’incertitude politique fait aussi son retour (Brexit, élections américaines) et devrait entretenir la volatilité d’ici la fin de l’année. Pour autant, un ralentissement brutal de la conjoncture provoqué par la perspective du Brexit n’est pas d’actualité, y compris au Royaume-Uni où l’indice PMI s’est repris rapidement une fois digéré le choc de l’annonce. Aux Etats-Unis, la faible croissance de la productivité d’une part, et de de la population d’autre part, aboutissent à l’affaiblissement structurel de la croissance tendancielle. Ces deux facteurs entraînent le taux d’intérêt « neutre » à la baisse et empêchent l’inflation salariale de se redresser, aussi bien aux Etats-Unis que dans le reste du monde.

« La croissance relativement faible observée aux Etats-Unis est amenée à se poursuivre au cours des trois prochaines années et nous épargne un resserrement monétaire trop violent » estime Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire. La Fed cherche en effet à piloter tout en douceur le relèvement de ses taux, dans un contexte assez inédit : si la croissance reste modeste, la faiblesse du taux de chômage (autour de 5%) justifie des conditions monétaires moins accommodantes. En cas de nouvelle récession, la Fed veut également disposer d’une marge de manoeuvre en ayant la possibilité de baisser ses taux directeurs, le cas échéant.

Rechercher des actifs de portage en dehors de la zone euro

En zone euro, les taux vont se maintenir à des niveaux très faibles, sous l’emprise de la politique non conventionnelle menée par la BCE, via son programme d’achat d’actifs (« quantitative easing »). Dans ces conditions, un investisseur obligataire doit rechercher des alternatives aux obligations Euro Aggregate, en privilégiant les actifs de portage (« carry ») et en disposant de suffisamment de liquidités pour pouvoir saisir des opportunités le moment venu.

UBP recommande de s’intéresser au crédit investment grade (IG) libellé en dollars, avec une couverture de risque de change. « Grâce à une stratégie de ‘roll down’, qui consiste à profiter de la pentification de la courbe des taux en investissant dans des obligations à maturité moyenne, et à les vendre avant leur échéance, la performance a été dynamisée de plus de 100 points de base au cours des trois dernières années, ressortant au final à 3,8% » explique Christel Rendu de Lint. Par ailleurs, compte tenu du niveau des taux nominaux en dollars, la courbe des taux américains bénéficiera davantage du « flight to quality », en cas de stress que la courbe des taux européens.

Les dettes subordonnées des banques européennes plus attractives que leurs actions

UBP préconise également le compartiment high yield à l’échelle globale, via le recours aux credit default swaps (CDS). « Cette stratégie offre des points d’entrées attractifs et permet d’obtenir un rendement supérieur à 6% avec un risque de taux d’intérêt faible et une liquidité élevée » relève Christel Rendu de Lint. Or, le taux de défaut de 6,3% valorisé actuellement par les CDS se rapproche des chiffres observés en 2009, l’année qui a suivi la faillite de Lehman Brothers. En 2015, le taux de défaut n’a pas dépassé 2%.

Enfin, UBP s’intéresse à la dette subordonnée des banques systémiques. Depuis la crise de 2008-2009, les banques ont très nettement amélioré leur solidité financière. Le ratio de fonds propres Common equity Tier 1 (CET1) dépasse ainsi 12% pour les banques européennes, contre 8% en 2008. Si le respect de ce nouveau cadre réglementaire a pénalisé les actions des établissements financiers (-24,5% entre janvier 2014 et fin août 2016), les créanciers achetant des dettes subordonnées ont été mieux récompensés. Ainsi, la dette bancaire AT1 a généré sur la même période une performance de 15,4%.

Source : Union Bancaire Privée (UBP)