Les taux à long terme ont grimpé cet été alors que le climat mondial des affaires s’affaiblit et que l’inflation baisse. Que pensez-vous de ce paradoxe ?

François-Xavier Chauchat

Malgré la désinflation et la baisse du climat des affaires depuis le printemps, les taux d’intérêt à long terme sont en effet remontés sensiblement au cours de l’été. Ce paradoxe s’explique par la valorisation relative très défavorable des marchés obligataires souverains. Aux États-Unis comme en Europe, les taux à 10 ans se situent en effet plus de 100 points de base en dessous des taux monétaires.

C’est la plus forte inversion de courbe depuis le début des années 1980. Avec des rendements obligataires très inférieurs aux taux monétaires, seule une perspective relativement proche d’assouplissement monétaire (par exemple en cas de récession) pourrait justifier le niveau actuel des taux longs. Mais pour l’instant le débat aux sein des banques centrales s’organise entre partisans d’une nouvelle hausse des taux et défenseurs d’une pause, rien de plus. Les marchés obligataires pourraient donc demeurer assez tendus.

Des taux plus élevés constituent-t-ils une menace pour le marché des actions d’ici la fin de l’année ?

François-Xavier Chauchat

Il n’y a rien d’automatique en la matière. D’abord, la désinflation en cours et la forte hausse des taux déjà réalisée plaident en faveur d’une plus grande retenue des banques centrales. De plus, l’histoire récente a à nouveau montré qu’il n’existait aucune relation stable entre l’évolution des taux à long terme et la valorisation des actions. La preuve : les taux longs ont atteint un nouveau plus haut cet été, et pourtant les bourses mondiales restent nettement au-dessus des points bas de l’automne dernier.

Enfin, la pression haussière récente sur les taux à long terme témoigne d’un changement de croyance des investisseurs à propos des probabilités de récession. Malgré la baisse, depuis le printemps, des fameux indices PMI qui mesurent le climat des affaires au niveau mondial, l’idée d’une récession américaine inévitable a fini par régresser. Dès lors, il n’est plus impensable pour les investisseurs que l’économie tienne avec des taux monétaires à 5% aux États-Unis et à 4% en Europe.

La résilience économique devrait en effet être favorisée par les gains de pouvoir d’achat permis par la désinflation, et, d’ici quelques mois, par la fin du cycle de déstockage dans l’industrie. Si cette idée tient, c’est plutôt bon pour les actions et pas très bon pour les obligations d’État. Mais nul doute que ce scénario sera encore très débattu d’ici la fin de l’année en fonction des statistiques économiques publiées

Dans ce contexte, comment les fonds de Dorval Asset Management sont-ils positionnés en cette rentrée d’automne 2023 ?

François-Xavier Chauchat

Nos fonds diversifiés internationaux (la gamme « Global Convictions ») sont positionnés autour de trois axes majeurs. Nous allons chercher le rendement sur la partie très courte des courbes de taux. Les billets de trésorerie bénéficient en effet de rendements supérieurs de plus de 100 points de base aux taux longs souverains, et ne souffrent pas de la même volatilité. Nos taux d’investissement en actions sont supérieurs à celui de nos indicateurs de référence. Nos portefeuilles sont organisés autour d’un panier de 200 valeurs équipondérées, avec un choix ESG qui privilégie la dimension gouvernance. Cette stratégie équipondérée bénéficie aujourd’hui d’une valorisation attractive par rapport au MSCI Monde classique, près de 15% moins chère en termes de PER.

Stéphane Furet

Enfin, notre thème favori, que nous portons depuis avril 2020 à travers un panier équipondéré d’une cinquantaine de valeurs au niveau mondial, reste celui de la transition énergétique. Côté Europe, nos fonds restent investis avec un biais cyclique (industries, automobiles, banques et énergie notamment). La part des valeurs moyennes dans nos fonds multicapitalisations est stable autour d’un tiers des portefeuilles. Notre style de gestion reste centré sur des valeurs de croissance à valorisation raisonnable et nos fonds flexibles 0-100% actions européennes, Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA, sont actuellement exposés à 100%.