Yoann Ignatiew et Xavier de Laforcade, respectivement Gestionnaire du fonds R Valor et Associé-Gérant & Directeur de la gestion financière, Rothschild Asset Management

Le secteur technologique démontre sa résilience

Au cours du premier trimestre, les entreprises technologiques auront été sous le feu des projecteurs, sur fond de polémique sur la protection des données personnelles, pénalisant temporairement les valeurs du secteur. Nous maintenons néanmoins nos convictions sur les titres en portefeuilles. Leurs activités restent majoritairement profitables grâce aux revenus publicitaires et continuent d’offrir des perspectives attrayantes. Exemple le plus marquant, Facebook, bien qu’au cœur de la tourmente, le titre dispose toujours de fondamentaux solides et de prévisions de croissance favorables. Le scandale n’a pas effrayé outre mesure les utilisateurs dont le nombre s’avère en hausse de 13% sur le trimestre.

En effet, si en Europe et aux États-Unis le marché a atteint une certaine maturité, ailleurs dans le monde le potentiel de croissance reste fort. Soulignons également un revenu par utilisateur en moyenne deux fois plus élevé aux États-Unis qu’en Europe et six fois supérieur aux pays émergents. Ces écarts constituent des opportunités d’accroissement des bénéfices conséquentes, indépendamment de la seule acquisition de nouveaux utilisateurs.

Pétrole : entre tensions géopolitiques et anticipations des opérateurs

Nous conservons également notre positionnement sur l’énergie, même si dernièrement le secteur a souffert d’une forte sous-performance provoquée essentiellement par des prix sur les contrats futurs déconnectés des cours du baril WTI, actuellement au-delà de 70 dollars. Les investisseurs adoptent globalement un comportement attentiste. Les dernières hausses de prix sont interprétées comme une tendance de court-terme, résultant du regain de tensions au Moyen-Orient, de la pression politique des États-Unis sur le Venezuela et d’une demande mondiale en progression. Post-2018, le scepticisme domine concernant la poursuite de cette dynamique.

Soutenue par la croissance mondiale, la demande globale de produits pétroliers reste bien orientée, et même si certains opérateurs anticipent d’ores et déjà des pressions baissières sur la demande énergétique, nous n’en décelons pas encore les signes avant-coureurs. Dans son ensemble, le secteur de l’énergie affiche une croissance des bénéfices de 95% sur un an. Un chiffre qu’il convient de relativiser, son point de départ étant excessivement bas. Le secteur ne s’en est pas moins révélé particulièrement performant, au-delà des attentes, et devrait poursuivre sur cette tendance. Reste à savoir combien de temps ces niveaux de prix se maintiendront.

L’ensemble de ces facteurs entraîne une inflexion positive sur ce secteur globalement sous-détenu par les investisseurs pour lequel la seule stabilité des prix peut entraîner un “re-rating”. Cela nous conforte dans notre choix d’allocation. Actuellement, les valorisations se révèlent extrêmement attrayantes et les entreprises ont fait les efforts nécessaires pour restructurer leurs actifs et se recentrer sur des pôles de productivité attractifs. À ce titre, l’Amérique du Nord nous semble particulièrement représentative de cette tendance, que ce soit sur les pétroles de schiste dans le bassin permien ou au Canada, où nous constatons un accroissement de la production. 

Les banques américaines se préparent aux “stress tests”

Le secteur financier a, quant à lui, profité de publications trimestrielles globalement satisfaisantes. Aux États-Unis, le marché a cependant adopté une posture prudente en anticipation des résultats des “stress tests” de la Fed prévus pour le mois de juillet. Les banques américaines se sont aussi montrées plus mesurées concernant leurs politiques de dividendes pour préserver leurs ratios de liquidité. Certaines ont dans le même temps ralenti leur programme de rachat d’actions. Bien que la Federal Reserve ait élevé ses exigences, le niveau actuel des ratios prudentiels des institutions bancaires devrait leur permettre de valider ces tests de résistance, et par la suite, d’augmenter les dividendes versés aux actionnaires. Dans la foulée, les programmes de rachat d’actions devraient également ré-accélérer.

En raison de ce contexte particulier, nous nous attendons à une période de flottement avant des reprises de positions à la fin du deuxième trimestre. Le risque associé au secteur s’avère moins prégnant et la visibilité n’a cessé de croître au cours des dix dernières années. Et ce constat s’avère tout aussi valable en Europe. Toutefois, la volonté de dérégulation du secteur amorcée par l’Administration Trump avec la révision de la loi Dodd-Frank pourrait offrir un avantage compétitif supplémentaire aux banques américaines. Les entreprises locales devraient également profiter de facilités d’accès au crédit, tant en termes de procédures que de délais d’obtention. Le retour de la croissance de ce marché s’avérera particulièrement profitable aux banques domestiques, au même titre que la remontée des taux. Compte tenu de la régulation davantage proactive aux États-Unis, des valorisations du secteur et de la rentabilité des banques américaines, il nous semble que le “Risk/Reward”, même s’il tend à s’effriter, reste en faveur de ces dernières.

Le prix des médicaments toujours en débat aux États-Unis 

Sur les aspects plus défensifs de notre allocation, on notera la contre-performance du secteur de la santé, pénalisé par le débat latent sur le prix des médicaments aux États-Unis. Toutefois, Donald Trump ayant davantage recentré la problématique sur les PBM (Pharmacy Benefit Manager) au cours des dernières semaines, les perspectives sur les laboratoires pharmaceutiques se sont améliorées. Cette évolution nous incite à maintenir, voire à renforcer nos positions.

Peu de mouvements au sein du portefeuille sur le premier trimestre

Dans la continuité du trimestre précédent, nous favorisons les valeurs cycliques, technologie en tête. Nous conservons également nos positions plus défensives sur les aurifères et la santé, en dépit de leurs contre-performances en début d’année. En termes d’allocation, les mouvements ont été relativement modérés. Trois évolutions sont néanmoins à noter, la levée de la moitié des couvertures du fonds en février avec le rachat de contrats futurs sur S&P 500 visant à amortir la correction des marchés, l’entrée en portefeuille de Capital One Financial parmi les valeurs financières, ainsi que la sortie de Biogen après la bonne performance du titre en début d’année. Quelques renforcements de positions ont également été initiés essentiellement aux États-Unis parmi lesquels IBM dans la technologie ou encore U.S. Silica et Randgold Ressources dans les minières. Conséquence de ces arbitrages, l’exposition aux actions du fonds atteint désormais 82%. Dans un environnement de taux orientés à la hausse aux États-Unis, cette classe d’actifs conserve une prime de risque encore intéressante, alimentée par des bénéfices élevés de trimestre en trimestre.

L’attentisme et la prudence règnent sur les marchés

Le marché paraît toutefois sceptique quant à la poursuite de cette tendance haussière et semble appréhender une inflexion marquée par rapport aux attentes. Les indices américains sont au point mort bien que la croissance des bénéfices s’élève à 20% sur l’année. Les investisseurs se projettent sur 2019-2020 et anticipent déjà le risque d’un ralentissement de l’économie. En conséquence, le consensus adopte un positionnement essentiellement défensif permettant de conserver des valorisations raisonnables sur les marchés d’actions. Cet “immobilisme” représente l’opportunité de se frayer un chemin, certes étroit mais praticable, grâce à une sélection minutieuse de valeurs. Dans ce contexte, la lecture du cycle économique reste capitale et nous conservons une approche pragmatique. Nous maintenons notamment nos convictions à l’égard du Canada et de la Chine, deux pays à forte croissance, mais actuellement en négociations avec une Administration américaine plus que jamais déterminée à protéger ses intérêts.

En conséquence, l’environnement restera volatil avec des effets d’annonce incessants, a fortiori à l’approche des élections de mi-mandat aux États-Unis. Ce contexte incertain nous incite à ne pas augmenter excessivement notre exposition aux actions. Nous conservons également une poche de liquidité suffisamment importante pour faire face à d’éventuels mouvements baissiers sur les marchés. Nous n’en restons pas moins positifs. Le cycle économique poursuit son expansion et l’environnement, même s’il peut paraître de moins en moins favorable, continue d’offrir des opportunités. Nous sommes clairement sur une ligne de crête et il faudra faire preuve d’agilité pour y évoluer.

Pour en savoir plus sur R Valor (+1,98% YTD), le fonds géré par Yoann Ignatiew et Xavier de Laforcade et dont l'encours vient de dépasser les 2 milliards d'euros, cliquez ici.