Varenne Capital Partners a particulièrement bien traversé le premier semestre 2020 en tirant parti de sa stratégie originale en place depuis bientôt 10 ans.

Les performances des fonds s’échelonnent à -0,34%, 0,01%, et 2,33% respectivement pour Varenne Global, Varenne Valeur, et Varenne Selection (parts P Euro au 15 juillet). Les encours gérés sont à 1,8 milliard € avec une collecte qui s’est poursuivie au même rythme que l’an dernier en atteignant 138 M€. 

Giuseppe Perrone, co-fondateur et président du comité d’investissement, était entouré de David Mellul, directeur général, de Franck Hervé et David Wierzba, directeurs du développement, et Bertrand Vaur, analyste gérant pour la stratégie « situations spéciales », afin de dresser le bilan de la gestion de Varenne Capital Partners.

Giuseppe Perrone a rappelé les quatre moteurs de performance qui se conjuguent en permanence dans l’ensemble des fonds :

• La gestion Long Action : cœur de portefeuille, elle s’appuie sur la sélection de valeurs à la manière du private equity. Les gérants ciblent des entreprises de très bonne qualité fortement décotées au moment de l’achat. Cette partie est complétée par des paniers de valeurs pour exposer le portefeuille à des thématiques spécifiques tout en optimisant le profil de risque.

• Le Short Action, via des positions à découvert de valeurs individuelles visant la performance absolue (et non la couverture). Les entreprises concernées présentent, selon les analyses de Varenne, une probabilité élevée de se trouver face à des difficultés de financement à horizon de 18-24 mois. Cette partie du portefeuille est éventuellement complétée de paniers de valeurs short.

• L’Arbitrage de fusions acquisitions, qui n’étudie que des opérations annoncées et amicales, a pour vocation de tirer parti de la décote de valeurs sous OPA en regard du prix offert par l’acquéreur, moyennant une analyse visant à retenir celles qui présentent le profil de rendement/risque le plus favorable. Cette poche faiblement volatile permet de financer les couvertures macroéconomiques.

• Le Tail Risk Hedging (couvertures macroéconomiques) a pour objectif de réduire l’impact des baisses de marchés d’au moins 20% par rapport aux points les plus hauts, en utilisant autant que possible des instruments asymétriques.

Chaque stratégie est assurée par une équipe dédiée, au minimum en binôme.

La recherche est entièrement propriétaire en excluant le sell-side (« Brokers are not welcome »).

Le Comité d’Investissement est composé de Giuseppe Perrone, Marco Sormani, co-fondateur, et David Mellul.

Deux périodes incomparables se sont succédé au premier semestre

La performance a été portée par les couvertures macroéconomiques (Tail Risk Hedging) dans la période de baisse.

Le moteur d’Arbitrage de fusions & acquisitions a été légèrement négatif au premier trimestre, à l’époque avec une exposition assez faible dans l’ensemble des fonds.

Au deuxième trimestre, l’exposition à l’arbitrage de fusions et acquisitions a été fortement augmentée et a contribué positivement à la performance d’ensemble. 

In fine, la contribution des couvertures macroéconomiques a été positive au premier semestre, grâce à l’équipe qui a décidé de matérialiser 50% des gains pendant le creux de marché. Les profits ainsi engrangés sur les couvertures ont libéré des capitaux que les gérants ont redéployés notamment vers l’arbitrage de fusion et acquisition (voir supra)

Quelques arbitrages au cours du premier semestre

Dans la poche Long Actions, les gérants ont opéré quelques arbitrages dans cette partie « cœur de portefeuille » afin de diminuer l’exposition des fonds aux entreprises subissant les effets les plus marqués du confinement en faveur d’entreprises tirant avantage de leur force concurrentielle pendant la pandémie.
Ainsi :

• Allègements de LVMH et Ulta Beauty (chaîne américaine comparable à Sephora)

• Vente de Walt Disney

• Renforcement de Nike, qui profite largement du confinement grâce à sa stratégie de vente en ligne et du désir accru d’exercice physique

• Achats de Alphabet et Pandora (fabricant danois de bijoux fantaisie).

Principaux contributeurs à la performance au S1 2020

• En positif : Pandora, Givaudan, Novo Nordisk, Alphabet, Accenture et Sesa furent les plus forts contributeurs dans les fonds.

• En négatif : EssilorLuxottica, Ryanair, Ulta Beauty, Greggs et Walt Disney.

La méthode Varenne pour générer ses idées d’investissement

L’univers d’investissement de Varenne est vaste avec 10 000 entreprises cotées dans le monde qui constituent le terrain d’analyse fondamentale (qualités financières et économiques) et comportementale (achats/ventes de titres par les dirigeants, Momentum).

Plusieurs méthodes sont à l’œuvre pour « originer » des idées d’investissement, selon l’expression de Varenne Capital.

Les achats et les ventes de titres par les dirigeants sont une mine d’information

L’alignement d’intérêts étant l’un des meilleurs vecteurs de performance en matière d’investissement, Varenne Capital analyse les DOI - dealing of insiders-, qui recensent les opérations sur titres des dirigeants, soumises à des déclarations obligatoires.

La valeur informative du « signal » envoyé au marché par un dirigeant d’entreprise est a priori de grande qualité puisqu’elle reflète la décision de dirigeants très bien informés. 

Ainsi, c’est après 50% de baisse de Pandora AS par rapport aux cours de fin 2019, que le CEO Alexander Lacik et le CFO Anders Boyer-Sogaard ont acheté pour 2,5 M€ de titres à un moment très difficile pour l’entreprise. Varenne a repéré cet achat réalisé à 192 DKK courant mars 2020.  L’équipe Varenne dédiée au « Long Actions » analysa la valeur dans les détails et constata que la valorisation du groupe était anormalement faible. Alexander Lacik est en effet sur le point de réussir le retournement de l’entreprise, alors même qu’il a acheté pour un montant important au pire moment, signe d’une sous valorisation probablement élevée.

Les gérants de Varenne ont acheté Pandora AS peu après. Le titre a presque doublé depuis et cote 400 DKK au 15 juillet.

Paniers et indices en exposition longue

Varenne a décidé de vendre le panier de « valeurs en forte croissance », qui a très bien performé en 2019, en faveur de deux paniers exposés respectivement aux :

• Semi-conducteurs, qui bénéficient d’une dynamique propre soutenue par le Cloud, l’intelligence artificielle, la 5G, toutes des technologies qui exigent l’accélération du traitement de données et des espaces de stockage importants. KLA (ex KLA Tencor), Lam Research, AMAT et ASML font partie de ce panier.

• Aéronautique : la thèse d’investissement s’appuie sur des valorisations très faibles, alors que l’aéronautique est sur une tendance de long terme très porteuses.

Les pondérations de ces paniers sont entre 3% et 5% selon les fonds.

Saisir l’opportunité d’une sous valorisation manifestement excessive via une option

« La sous-évaluation des banques est aberrante » estime Giuseppe Perrone.

L’équipe a acheté un Call SX7E à échéance Mars 2021, alors que les banques composant l’indice SX7E traitaient à un ratio P/B inférieur à 0,4.

La faiblesse des rendements high yield américains incite à la prudence dans la poche Short Action

L’équipe de Varenne estime que 7,5% de rendement dans le HY américain est le niveau au-delà duquel les opérations short sont intéressantes. On comprend en effet que plus les facilités de crédit sont importantes, plus les sociétés fragiles parviennent à se maintenir.

Ce taux n’est que brièvement passé de 5% à 11% au cours du premier semestre pour revenir à 7% environ, conduisant la SGP à maintenir faibles ses opérations à découvert.

Quand un dirigeant vend ses propres titres après 50% de baisse

Un des fondateurs de NMC Health, BR Shetty, a vendu pour 132 M€ de titres au début du mois de février 2020, après que deux autres dirigeants ont vendu pour près de 400M€ le mois précédent. Ces ventes révélaient des signaux inquiétants sur les perspectives de l’entreprise. 

L’équipe short s’est penchée sur la société et a relevé des comportementaux douteux de l’entreprise et des rapports alarmants de Muddy Waters. Varenne CP a vendu à découvert autour de 8£ en mars 2020, une position rachetée à près de zéro en Mai 2020 à la suite de l’effondrement de l’entreprise. La société a finalement fait faillite.

L’arbitrage de fusions acquisitions plus chahuté en 2020 que pendant la crise de 2008-2009

Quand autrefois étaient rares dans l’année les opérations de M & A qui n’aboutissaient pas, l’année 2020 a compté au moins une opération annulée chaque semaine.
La méthodologie fondamentale de Varenne CP apporte une valeur ajoutée dans l’arbitrage de fusions & acquisitions par rapport à l’approche statistique communément utilisée par la plupart des gérants. Cette approche minimise le risque de détenir une opération qui finirait par échouer.

L’exposition à la stratégie a démarré 2020 à 7% pour monter à 20 % en février puis 30% actuellement. La rentabilité nette annualisée est en moyenne de 5,5% pour une détention de 50 jours. Actuellement, chacun de fonds détient 9 opérations en cours.

Couvertures macroéconomiques

La stratégie Tail Risk Hedging a pleinement joué son rôle d’amortisseur au cœur de la crise en février-mars.  Des couvertures spécifiques au Covid 19 ont d’ailleurs été ajoutées dès Janvier 2020.  Les dispositifs de couverture comprenaient des notamment options de vente sur indices actions, se combinant avec des positions à vue plus longue, comme celle initiée en 2019 d’un Put sur le pétrole au prix d’exercice 30$ sur le Brent à échéance Janvier 2022. Les profits sur cette position ont été entièrement encaissés au deuxième trimestre.

Plus récemment, la gestion a complété le dispositif de risques macroéconomique avec des options Put avec Knock Out, permettant de couvrir un risque de baisse importante tout en divisant jusqu’à 5 le coût de couverture. 

Ces dispositifs de protection s’appliquent à l’ensemble des fonds dont l’exposition actions représente 66% pour Varenne Valeur, 75% pour Varenne Global et 100% pour Varenne Selection.

Comment souscrire ?

• Varenne Valeur, SRRI 4, éligible au PEA, part A-EUR : FR0007080155

• Varenne Global, SRRI 4, part A-EUR : FR0011631035

• Varenne Selection, SRRI 5, éligible au PEA, part A-EUR : FR0010392225

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