David Mellul, directeur général et membre du comité d’investissement, était entouré de Frank Hervé et David Wierzba, directeurs du développement, et de Bertrand Vaur et Florent Bersani, membres de l’équipe de gestion, pour présenter les résultats à mi-année et partager les perspectives de Varenne Capital pour le deuxième semestre.

« Délivrer une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à l’obtenir » est l’objectif de gestion des fonds Varenne, comme l’a rappelé son directeur général. 

Il ajoute : « Nous avons construit méticuleusement une gestion reposant sur plusieurs axes de valeur ajoutée ». 

• L’approche de gestion qui conjugue quatre moteurs de performance, dans tous les fonds,

• La gestion des opportunités gérée séparément de celle des risques,

• La recherche 100% propriétaire avec des équipes de gestion dédiées à chacune des quatre stratégies.

Les opportunités proviennent de la poche Long Actions qui est le socle de la gestion Varenne. L’« Enterprise picking » reflète, dans le vocabulaire de la SGP, le choix de développer une compréhension exhaustive de chaque société analysée, par opposition à une vision purement financière. Cela consiste à sélectionner des valeurs d’excellente qualité que la société de gestion acquiert avec une décote d’au moins 50% par rapport à l’estimation de valeur de la SGP 

Cette exposition longue directionnelle peut être complétée de paniers de valeurs ou d’indices propriétaires, dont chacun des constituants a été sélectionné en interne. 

Trois stratégies de décorrélation et de couvertures complètent le dispositif  :

• Le Short actions, activé lorsque les conditions sont favorables, pour ne viser que la performance absolue et non la couverture de la poche Long actions. Des paniers de valeurs short peuvent s’ajouter, voire se substituer à la vente à découvert de titres individuels.

• L’Arbitrage de fusions-acquisitions, exclusivement sur des opérations annoncées d’ordre amical. La gestion peut intervenir également sur des opérations de restructuration de capital.

• Les couvertures macroéconomiques contre les risques extrêmes, visant à réduire sensiblement les risques résiduels de marché avec un budget annuel de 1,5% par fonds. Il s’agit d’une forme d’assurance pour se prémunir, au moins en partie, des impacts sur les portefeuilles lors d’événements adverses majeurs.

L’ensemble est placé sous le contrôle du comité d’investissement formé de Giuseppe Perrone, Marco Sormani et David Mellul. Il supervise 9 analystes gérants, regroupés en équipes dédiées dont chacune relève d’un des trois membres du comité d’investissement. L’équipe d’arbitrage, que représentent Bertrand Vaur et Michael Ifrah, est ainsi supervisée par David Mellul.

Ces quatre équipes d’investissement alimentent la table d’exécution, placée sous la responsabilité de Laurent Delepine.

David Mellul a souligné le taux de rotation très faible des équipes, de gestion comme de support, depuis la création de la société voici quinze ans. 

Renforcement des équipes

L’organigramme de Varenne Capital s’est enrichi avec l’arrivée de Séverin Plossard, directeur des systèmes d’information, Clément Rivet, en qualité de data analyst, et Dylan Stibbe qui revient chez Varenne comme analyste junior, après avoir effectué un stage de six mois chez Varenne, et une première expérience dans un grand groupe entre-temps. 

« Les systèmes d’information sont la colonne vertébrale de notre organisation » précise David Mellul qui annonce l’arrivée prochaine du responsable du développement IT chez Varenne. 

Le contrôle des risques sera renforcé dans les prochaines semaines avec un risk-officer, une création de poste dans la SGP, qui sera placée sous la responsabilité de Laurent Chrétien, risk manager.

Les performances de la gamme Varenne au 30 juin 2021

Varenne Capital gère 3 fonds de droits français, dont deux UCITS, et un fonds de droit étranger. Au 30 juin, la performance des parts P Eur s’établit à :

• Varenne Valeur (SRRI 4) : +12,3% (11,1% en 2020)

• Varenne Global (SRRI 4) : +17,1% (11,6%)

• Varenne Selection (SRRI 5) : +21,8% (23,1%)

• The Value Active Fund : +22% (24,6%) – fonds non commercialisé en France

Complémentarités des quatre moteurs de performance

Les contributions par stratégie montrent la complémentarité des quatre moteurs de performance qui constituent la gestion à géométrie variable de la SGP. 

Pour Varenne Selection au T1 2020, les trois stratégies de décorrélation et de couverture ont amorti plus de la moitié de la baisse du Long Actions. Le Long Actions a pris le relais dans les trimestres suivants, permettant au fonds de clore l’année à +23,1%.

En 2021, le Long Actions domine la performance, légèrement amputée des couvertures macroéconomiques (-54 pb) dont le coût a été financé par l’arbitrage de fusions et acquisitions (+57 pb).

Les autres fonds de la gamme se sont comportés de la même manière avec des chiffres variant selon leur profil de risque.

Principales contributions Long Actions au S1 : 

Ryanair est la seule contribution négative, tandis qu’en vert figurent Alphabet (acquise en avril-mai 2020), Lam Research, Pandora (acquise en avril-mai 2020 à moins de 250 DKK, elle cote 843 DKK à fin juin), KLA Corp, EssilorLuxottica, Aritzia, Novo Nordisk, Greggs et LVMH.

Varenne Selection a profité aussi de la progression de Sesa, premier distributeur informatique italien de solutions à haute valeur ajoutée, dans lequel Varenne détient 4,75% du capital. Le titre est en portefeuille depuis décembre 2014, acquis alors à un prix environ dix fois inférieur à son cours actuel. 

Une approche distinctive : la génération d’idées d’investissement grâce à l’analyse comportementale 

Aux côtés des analyses fondamentales, selon les grilles propriétaires de Varenne Capital, la société de gestion passe au tamis les transactions des dirigeants et membres de conseil d’administration sur les titres de leur entreprise. Une série d’indicateurs permet de détecter des signaux pouvant déclencher des analyses approfondies. C’est ainsi que fut repéré le danois Pandora eu T1 2020, quand le PDG et le directeur financier achetèrent pour 2,5 millions d’euros, des montants non programmés, inhabituels et importants. A contrario, la vente de titres peut signaler une dégradation des fondamentaux de l’entreprise, permettant une surveillance supplémentaire et qualitative des entreprises en portefeuille. 

Principaux mouvements au premier semestre

• Dans tous les fonds : cessions de CPL Resources (sous OPA) et de Nike, achats de Sprouts Farmers Market (grande distribution alimentaire de produits frais et bios aux Etats-Unis) et Deutsche Post. 

• Varenne Valeur et Varenne Global ont acheté en plus Applied Materials, l’équipementier américain de l’industrie des semi-conducteurs. 

Les positions en options Call sur l’indice des banques de la zone Euro, SX7E, ont été renforcées tandis que le panier GR/TR a été vendu (cf. valeurs de croissance et valeurs en retournement).

L’exposition actions de Varenne Selection est à 105% et à 66% dans Varenne Valeur.

Une exposition quasi nulle dans la poche Short Actions

L’objectif de la stratégie Short Actions est de détecter des entreprises devant se trouver, selon les analyses de la SGP, face à un événement de capital à horizon de 18 mois. La facilité exceptionnelle donnée aux entreprises d’emprunter à des niveaux très bas permet aux plus faibles d’entre elles de se refinancer à bon compte et de continuer leur exploitation alors qu’elles ne le pourraient pas dans un environnement normal. Le haut rendement américain, à moins de 4%, illustre cet environnement de crédit peu sélectif, alors que la SGP estime que le marché commence à faire le tri au-delà de rendement à 7,5%. La SGP préfère maintenir une exposition minimale pour le moment.

Arbitrage de fusions et acquisitions : expositions en léger recul

Le rôle de cette stratégie est de décorréler les rendements des fonds et d’ajouter un rendement supplémentaire pour financer tout ou partie des couvertures macroéconomiques. 

La volatilité étant devenue faible, et les spreads d’arbitrage plus tendus, l’exposition à la stratégie a eu tendance à se réduire au cours du 2eme trimestre, revenant presque à 10% dans Varenne Valeur et 13% dans les autres fonds. Bertrand Vaur précise que la rentabilité moyenne annualisée des opérations dénouées cette année se situe à 8,4% avec une détention moyenne de 2 mois environ. 

« L’activité de fusions & acquisitions devrait rester soutenue au deuxième semestre » permettant à cette poche de générer des performances supplémentaires. 

Couvertures macroéconomiques

Florent Bersani plante le décor : « Les couvertures macroéconomiques ont pour objet de réduire l’impact de risques extrêmes, afin de pouvoir rester investi, voire renforcer les positions en cas de crise » avec un budget annuel de 1,5 % par fonds. 

L’équipe poursuit deux objectifs : identifier des instruments à prix nettement inférieurs aux instruments « vanille » et bâtir un ensemble de couvertures à moyen terme en accord avec le scénario macro-économique de Varenne Capital. 

Trois types d’instruments sont conjugués dans chaque fonds :

1. Sur les indices actions, des options de vente assorties de barrières désactivantes au-delà d’un seuil prédéfini de volatilité (Put Volatility Knock Out ou Put VKO). Les primes de ces instruments, 70% inférieures à celles d’options standards, profitent d’un effet mémoire du marché qui a tendance à maintenir les attentes de volatilité à des niveaux élevés alors qu’un grand choc de volatilité n’est historiquement pas suivi d’un second à brève échéance. Pour comprendre pareille anomalie, on se rappelle que les primes d’assurance automobile augmentent après un accident, alors que la probabilité moyenne d’un deuxième accident baisse après le premier, grâce au comportement devenu plus prudent du conducteur. 

2. Sur le crédit, des CDS (Credit Default Swaps) sur l’Itraxx Europe Subfin (la tranche la plus junior du capital des banques et assurances en Europe) et des CDX sur l’investment grade américain dans la tranche 7%-15%. Ils constituent une défense en cas de tension sur les marchés obligataires d’entreprises.

3. Pour se préserver de chocs inflationnistes importants, des options d’achat sur le Cuivre ou sur l’indice BCOM de Bloomberg selon la nature FIA ou UCITS des fonds.

Enfin, les options Call sur l’indice Euro Stoxx Banks (SX7E) visent à se prémunir d’une remontée des taux d’intérêts.

Comment souscrire ?

Varenne Valeur, SRRI 4, éligible au PEA, part P-EUR : FR001321700

Varenne Global, SRRI 4, part P-EUR : FR0013247087

Varenne Selection, SRRI 5, éligible au PEA, part P-EUR :  FR0013246741

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