La gestion d’obligations convertibles est une des plus anciennes compétences de Lazard Frères Gestion dont Guilaine Perche, Directeur - Responsable Partenariats, a proposé de parcourir les développements récents et la stratégie.

Arnaud Brillois, Directeur de la Gestion Obligations Convertibles, a passé en revue la gestion de Lazard Convertible Global PC EUR qui affiche 0,9% contre -2,1% pour l’indice Thomson Reuter Convertible Global Focus en Euros au 27 avril (part FR0000098683).

Revue de la gestion depuis le 1er janvier

Le portefeuille avait été repositionné sur le luxe et sur la Chine en décembre, dans la perspective de la poursuite de la croissance mondiale. Ces positions ont été coupées en janvier, une décision qui fait de l’équipe de Lazard un des précurseurs dans le segment des convertibles.

Les gérants se sont rappelés l’expérience du SRAS. La recherche de Lazard inclut des abonnements nombreux à des magazines professionnels, couvrant les métiers de nombreux émetteurs en portefeuille. Les analystes ont relevé que la presse spécialisée dans la santé faisait état de taux de contamination du Covid 19 bien plus élevés que ceux mentionnés par les media.

Alors que les marchés continuaient de réaliser des plus hauts en février, les gérants de la gamme convertible de Lazard ont réduit l’exposition des portefeuilles dans la hausse. La sous exposition action est ainsi passée à 28% en delta le 13 mars contre 32% pour l’indice, avec une duration de 3,1 contre 2,7.

Mais tout a un prix, y compris dans les pires situations : certaines valeurs affichaient des valorisations impliquant des disparitions de chiffre d’affaires pendant 12 à 18 mois. Les gérants ont décidé de repondérer les portefeuilles pour atteindre 37,7% en Delta le 31 mars contre 34,2% pour l’indice, et une duration à 2,8 contre 2,5.

« Nous croyons depuis longtemps à la japonification du monde, y compris des Etats Unis, précise Arnaud Brillois. Ce qui nous a toujours incité à construire des portefeuilles à durations plus longues que l’indice, ce qui n’a pas varié pendant les ajustements de la crise. »

La note moyenne de crédit est restée à BBB avec un choix qualitatif : pas de compagnie aérienne, ni d’énergie en portefeuille. Le secteur de l’énergie, bien qu’attractif, est très endetté avec des effets de leviers forts qui ont incité l’équipe à rester à l’écart du secteur.

« Nous avons réexposé le portefeuille en technologies, dans les semi-conducteurs, la sécurité informatique et le cloud », ajoute Arnaud Brillois.

Le marché primaire est resté dynamique avec 22 émissions totalisant 30 milliards $ depuis le 1er mars, avec une fermeture très courte du 4 au 11 mars.

Positionnement du portefeuille

• Surexposition aux USA, neutre dans le reste du monde. Le portefeuille est le plus investi aux émissions mixtes actions et mixtes obligataire, les deux poches les plus convexes.

• Toujours très prudent sur la qualité, avec un shadow rating moyen à BBB- contre indice à BB+ (tous les émetteurs n’étant pas systématiquement notés par les agences spécialisées).

• Avec 37% de sensibilité actions, la distance au plancher est à 7,5% ce qui donne une convexité très favorable à l’investisseur.

• Environ 14% des positions sont des émissions de petites capitalisations européennes, peu liquides. Le fonds Lazard Global Convertible n’en a pas souffert car la période de mauvaise liquidité (écart important entre prix offert et prix demandé) été beaucoup plus courte qu’en 2008.

« Aux Etats-Unis comme en Europe, la volatilité implicite des obligations convertibles a été massacrée, avec des spreads de crédit en hausse et la volatilité du marché très élevée », ce qui joue très favorablement pour les investisseurs rappelle Arnaud Brillois. Il enchaîne en précisant que « la sous valorisation des convertibles à ce niveau ne s’est jamais produite sauf en mai 2002 et en 2008, des occurrences très rares ».

Des émissions primaires en hausse 

Le patron de la gestion convertible de Lazard Frères Gestion souligne que les émetteurs veulent profiter du coût de financement très bas des convertibles et de la volatilité élevée.

Lazard y voit des aspects...

Positifs : 

• Toutes les émissions récentes, sauf une, traitent d’ailleurs au-dessus du pair.

Négatifs :

• Certaines sociétés émettent des obligations convertibles pour montrer un bilan plus fort au moment de la publication des résultats.

• Certains émetteurs prévoient des publications catastrophiques, et préfèrent émettre avant de ne plus pouvoir faire appel au marché. Il faut être extrêmement prudent.

• D’autres émetteurs ne peuvent pas faire appel au High Yiled : les gérants les excluent de leur panel d’analyse.

Perspectives : optimisme de retour

Les gérants attendent la publication des résultats et comptent sur des surprises à la hausse. Les attentes des analystes sont beaucoup trop extrêmes (i.e. pessimistes). Il reste très difficile d’anticiper la tonalité que donneront les dirigeants dans leurs commentaires. Une partie émotionnelle importante peut influencer, à tort ou à raison, la tonalité des guidances.

Vigilance toujours : Arnaud Brillois suit de près une étude sur 10 000 personnes américaines exposées à la contagion par les 400 000 personnes en provenance de Wuhan pour estimer l’immunisation de cette population, et évaluer le risque de rechute.

Pourquoi investir dans les obligations convertibles ?

• L’analyse financière montre que les taux de défaut sont plus faibles dans l’univers des convertibles que dans celui des émissions classiques.

• La gestion Lazard est surpondérée dans sa composante de taux d’intérêt.

• Les émissions convertibles sont « très peu chères », et la volatilité devrait remonter encore à 29% contre 24%-25% actuellement.

Le marché primaire sera très fort : comprendre les raisons de l’émission sera essentiel, conclut Arnaud Brillois.

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