David Mellul, directeur général et membre du comité d’investissement, était entouré de Frank Hervé et David Wierzba, directeurs du développement, et de Bertrand Vaur et Florent Bersani, membres de l’équipe de gestion, pour présenter les résultats à fin septembre.

« Délivrer une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à l’obtenir » est l’objectif de gestion des fonds Varenne, comme l’a rappelé David Mellul. 

Il a ajouté : « Nous avons construit méticuleusement une gestion reposant sur deux axes principaux » :

• La proposition de gestion qui conjugue quatre moteurs de performance, dans tous les fonds, avec une idée centrale qui consiste à séparer la gestion des opportunités de celle des risques,

• La recherche 100% propriétaire avec des équipes de gestion dédiées à chacune des quatre stratégies.

La poche Long Actions est le socle de la gestion Varenne. L’entreprise picking consiste à sélectionner des valeurs d’excellente qualité que la société de gestion acquiert avec une décote d’au moins 50% par rapport à l’estimation du juste prix par l’équipe d’investissement. 

Cette exposition longue directionnelle peut être complétée par des paniers de valeurs ou d’indices propriétaires.

Varenne Capital ajoute à cela trois stratégies de décorrélation et de couvertures : 

• Le Short actions, activé uniquement si les conditions sont favorables, pour ne viser que la performance absolue et non la couverture de la poche Long actions.Il s’agit d’ « absolute short ». Des paniers de valeurs short peuvent s’ajouter, voire se substituer à la vente à découvert de titres individuels.

• L’Arbitrage de fusions-acquisitions, exclusivement sur des opérations annoncées d’ordre amical. La gestion peut intervenir sur des opérations de restructuration de capital également.

• Les couvertures macroéconomiques contre des risques extrêmes (tail risk hedging), qui ont pour objectif de réduire sensiblement les risques résiduels de la poche actions avec un budget annuel de 1,5% par fonds. Il s’agit d’une forme d’assurance pour se prémunir, au moins en partie, des scenarii qui pourraient porter atteinte aux thèses d’investissement de la poche Long Actions. 

La méthode d’origination des idées Long Actions 

David Mellul a détaillé l’approche de Varenne pour constituer la poche actions longue :

• Un univers de 60 000 entreprises est réduit à 10 000. Une série de critères, de nature fondamentale et comportementale, permet d’extraire deux catégories d’entreprises : celle affichant des caractéristiques de qualité (400-500) et celle affichant des signaux comportementaux. 

La seconde ne présente pas encore les caractères d’excellence économique de la première mais elle a des chances de les présenter prochainement. Ce deuxième groupe comporte notamment les entreprises dont les dirigeants ou les administrateurs ont réalisé des opérations sur leurs propres titres susceptibles d’indiquer une tendance d’amélioration des perspectives par exemple. 

On comprend en effet que l’achat inhabituel et important de titres par les membres du Comex contient une information positive qui vaut d’être recherchée. 

Organisation de l’équipe d’investissement

L’équipe de quinze personnes se structure autour de quatre pôles. 

L’ensemble est placé sous le contrôle du comité d’investissement formé de Giuseppe Perrone, Marco Sormani et David Mellul, chacun supervisant une équipe. L’équipe d’arbitrage, que représentent Bertrand Vaur et Michaël Ifrah, est ainsi placée sous la responsabilité de David Mellul.

Ces quatre équipes d’investissement alimentent la table d’exécution, placée sous la responsabilité de Laurent Delépine.

Gianluca Lobefalo, senior advisor, est venu renforcer l’équipe des Couvertures Macroéconomiques.

Varenne Capital compte aujourd’hui 36 personnes de sept nationalités différentes, avec un taux de rotation extrêmement faible. 

Renforcement des équipes opérationnelles

Après l’arrivée au premier semestre de Séverin Plossard, directeur des systèmes d’information, et Clément Rivet, data analyst, Bixuan Zhang a rejoint la SGP en qualité de responsable de l’équipe de développement IT. Ce dernier retrouve le directeur des systèmes d’information avec qui il avait déjà travaillé par le passé. 

Le contrôle des risques a été renforcé par le recrutement de Leonard Voltaire, risk officer, rattaché à Laurent Chrétien, risk manager.

Les performances de la gamme Varenne au 21 octobre 2021

Varenne Capital gère 3 fonds de droits français, dont deux UCITS, et un fonds de droit étranger. Au 21 octobre, la performance des parts P Eur s’établit à :

• Varenne Valeur (SRRI 4) : +16,1% (11,1% en 2020)

• Varenne Global (SRRI 4) : +22,6% (11,6%)

• Varenne Selection (SRRI 5) : +30,8% (23,1%)

Contributions trimestrielles à la performance

Au premier trimestre 2020, plus de la moitié de la baisse du Long actions a été amortie par les trois stratégies de décorrélation et de couvertures macroéconomiques. Le Long Actions a pris le relais dans les trimestres suivants, permettant à Varenne Selection, par exemple, de clore l’année à +23,1%.

En 2021, le Long Actions a encore été le meilleur contributeur à la performance à près de 30% tandis que le Short Actions (-0,5%) et les couvertures macroéconomiques grevaient légèrement l’avance (-1,3%). L’arbitrage de fusions-acquisitions a contribué 0,3%, finançant une partie des couvertures macroéconomiques. (Source : Varenne capital - données brutes)

Les autres fonds de la gamme se sont comportés de la même manière avec des chiffres variant selon leur profil de risque.

Principales contributions Long Actions au T3 2021 : 

En négatif: Nike, vendu en début d’année, après un parcours exceptionnel en portefeuille auparavant, Deutsche Post dans laquelle l’équipe garde une grande confiance et Ryanair. 

En positif : Alphabet (acquise en mars 2020), Sesa, premier distributeur informatique italien de solutions à haute valeur ajoutée, Novo Nordisk (pipeline élargi), Greggs, chaîne de restauration rapide en Grande-Bretagne et SalMar (opérateur norvégien dans l’élevage de saumons). 

Principaux mouvements au premier semestre

• Varenne Selection : cessions de CPL Resources (sous OPA) et de Nike, allègement d’Aritzia, achats de Sprouts Farmers Market (grande distribution alimentaire de produits frais et bios aux Etats-Unis) et Deutsche Post. 

• Varenne Valeur et Varenne Global ont acheté Applied Materials et JD Sports en plus des mêmes opérations réalisées dans Varenne Selection. Ces fonds ont aussi acheté des paniers de valeurs GR/TR. Les positions en options Call sur l’indice des banques de la zone Euro ont été renforcées.

L’exposition actions est de 105% dans Varenne Selection et de 69% dans Varenne Valeur.

Une exposition quasi nulle dans la poche Short Actions

Ce moteur de performance repose sur la détection d’entreprises devant se trouver, selon les analyses de la SGP, face à un événement de capital à horizon de 18 mois (i.e. une augmentation de capital à prix très décoté, une émission de dette ou, au pire, une faillite).

Les taux de financement des entreprises sont extraordinairement bas : à 4%, le haut rendement américain est au plus bas niveau. La complaisance du marché est élevée et la distinction entre les entreprises s’opère moins bien. 

La SGP préfère maintenir une exposition faible et se concentre sur des positions idiosyncratiques.

Arbitrage de fusions et acquisitions 

Le rôle de cette stratégie est de décorréler les rendements des fonds et d’ajouter un rendement supplémentaire pour financer tout ou partie des couvertures macroéconomiques. 

Les activités de fusions et acquisitions sont revenues et la rentabilité captable des opportunités est remontée, notamment grâce aux épisodes de volatilité qui se sont répétés. 

« L’activité de fusions & acquisitions devrait rester soutenue d’ici la fin de l’année » permettant à cette poche de générer des performances supplémentaires. 

Couvertures macroéconomiques

L’objectif de cette poche de gestion est de réduire l’impact des risques résiduels, en se concentrant sur les risques de baisse d’au moins 20%. La méthode consiste à assembler des stratégies dissymétriques et de constituer plusieurs lignes de défense. 

On y trouve des couvertures ciblant directement les marchés et les indices, et celles s’attaquant aux racines des risques. 

Trois types d’instruments sont conjugués dans chaque fonds : 

1. Sur les indices actions, des options de vente assorties de barrières désactivantes au-delà d’un seuil prédéfini de volatilité (Put Volatility Knock Out ou Put VKO). Ces options ont été complétées par un dispositif tactique, les options Put Down & Out. Ces instruments comportent un strike (le seuil) et une barrière désactivante. Elles correspondent à un scenario dans lequel on cherche à réduire l’impact d’une baisse d’une ampleur modérée. Varenne Capital a versé des primes 75% moins chères à celles de Put classiques. 

2. Sur les racines du risque : la société de gestion a renforcé à bon compte ses positions en CDS (Credit Default Swaps) sur l’Itraxx Europe Subfin (la tranche la plus junior du capital des banques et assurances en Europe) depuis mars 2021. 

3. Des options d’achat sur le Cuivre (FIA) ou sur l’indice BCOM (UCITS) visent à réduire l’impact de chocs inflationnistes importants. 

Enfin, les options Call sur l’indice Euro Stoxx Banks (SX7E) visent à amortir les effets d’une remontée des taux d’intérêts.

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