“Now this is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning.” Winston Churchill, 10 novembre 1942.

Cette phrase, prononcée au milieu de la seconde guerre mondiale par le premier ministre britannique, pourrait également parfaitement s’appliquer aujourd’hui au problème de l’endettement des Etats. Ces questions monopolisent l’attention des marchés qui suivent au jour le jour les décisions politiques, se détournant souvent des fondamentaux des entreprises.Les dernières décisions prises par les gouvernements de la zone Euro ont permis de rassurer les marchés et de diminuer le risque systémique, jusqu’à l’annonce surprise d’un possible référendum en Grèce.

Ainsi, la mise en place de l’EFSF et du mécanisme de garantie étendue grâce à l’effet de levier répondent à la demande d’un prêteur en dernier ressort, même si la structuration choisie ressemble à celle des assureurs monoline et rehausseurs de crédit des années 2000. De plus, la reconnaissance d’une partie plus importante des pertes sur la dette grecque et les augmentations de capital à marche forcée des banques montrent la volonté de stabiliser le système, en y apportant les garanties nécessaires.

Ces avancées sont significatives et permettent de renforcer le socle du système financier européen. Cependant des réformes structurelles sont encore à venir, comme l’avancée de l’intégration fiscale ou la mise en place d’une autorité chapeautant les ministères des finances. Ces changements seront longs à mettre en place et sujets à des blocages dans certains pays, rendant leur avancée chaotique, comme cela est déjà le cas en Grèce.

Si les investisseurs ont été rassurés à court terme sur la situation des dettes souveraines, il n’en reste pas moins indispensable de mener les réformes nécessaires pour réduire les déficits et réussir enfin à stabiliser les niveaux d’endettement. C’est la clef d’un retour durable de la confiance. Les décisions des semaines à venir, dans des pays comme l’Italie, seront sous haute surveillance. La pression des marchés pousse les dirigeants à démontrer leur capacité à assainir rapidement les situations, mais ces politiques ne seront pas sans impact sur la croissance. Un environnement de croissance molle avec des taux bas devrait donc perdurer.

Face à ces perspectives économiques moroses et aux incertitudes en zone Euro, les valorisations des entreprises ont été ajustées en forte baisse. Ainsi, même si les profits venaient à baisser de 20% en 2012 par rapport à 2011 le ratio de P/E ne serait que de 12 pour l’Eurostoxx ; la marge de sécurité est importante. De leur côté les entreprises ont pris les devants et entamé des programmes de maîtrise ou réduction de coûts, anticipant une détérioration de l’environnement. Les messages délivrés par les entreprises lors des publications de résultats varient fortement en fonction des secteurs : plutôt positifs pour l’énergie et la santé, moins bons pour les constructeurs automobiles généralistes. Le ralentissement n’a eu qu’un impact faible sur le troisième trimestre, néanmoins la communication sur les perspectives 2012 se fait plus prudente.

Le marché a anticipé la dégradation de l’environnement. En revanche, le consensus des analystes sur les attentes de résultats des entreprises pour 2012 nous semble encore trop élevé. Malgré une baisse de 13% en six mois pour les attentes de résultats de l’Eurostoxx en 2012, le consensus anticipe toujours une progression de 10% par rapport à 2011. Les ajustements à la baisse des prévisions pourraient peser sur les marchés dans les mois à venir. Le ralentissement est aujourd’hui amorcé dans les pays développés comme dans les pays émergents, mais hors d’Europe aussi les dirigeants ont commencé à adapter leur politique afin de soutenir la croissance : baisse des taux au Brésil, assouplissement des conditions d’accès au crédit en Chine. Les valorisations actuelles en Europe anticipent déjà des conditions économiques très dégradées pour les années à venir alors que la croissance mondiale, malgré son ralentissement, restera tout de même dynamique en 2012 avec plus de 2.5% attendu.