Charles Zerah

H24 : Pouvez-vous nous rappeler brièvement votre parcours avant Carmignac ?

Charles Zerah : Après un début de carrière chez AXA Investment Managers, j’ai développé et piloté une gamme de fonds investie dans les marchés émergents pour le Crédit Lyonnais AM avant de devenir en 2006 responsable de la gestion obligataire émergente du Crédit Agricole AM.

Depuis mon arrivée chez Carmignac en 2010, je gère le fonds Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond, ainsi que la partie obligataire de Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine, tandis que Xavier Hovasse est en charge de l’allocation actions du fonds.

H24 : 2017 a été une année difficile sur les marchés obligataires internationaux (-7%) notamment à cause de la montée de l’euro. Comment avez-vous réussi à maintenir une performance positive sur Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond ?

Charles Zerah : Effectivement, notre gestion active des devises nous a permis de concentrer notre allocation devises sur l’euro et donc d’amortir en partie la baisse des devises internationales.

Néanmoins nous disposions d’une allocation, bien que réduite, au dollar et au yen ce qui a pénalisé la performance absolue du fonds.

Toutefois, ces pertes enregistrées sur les marchés des changes ont été totalement compensées par les gains générés au travers de nos différents moteurs de performance sur les marchés obligataires.

Premièrement, nous avions renforcé notre allocation aux emprunts d’Etat périphériques, notamment après les élections françaises. Ces positions ont soutenu la performance, en particulier nos emprunts grecs et portugais dans le sillage d’une amélioration significative des fondamentaux de leur économie.

De plus, nous avions maintenu tout au long de l’année notre sélection de dettes émergentes locales et externes, offrant des primes de risques attractives et bénéficiant du dynamisme des économies émergentes. Ainsi, nos emprunts d’Etat brésiliens et argentins ont notamment enregistré une contribution positive à la performance globale du fonds.

Enfin, sur les marchés du crédit, nous disposions de trois stratégies bien identifiées que nous avons maintenu sur l’ensemble de la période : les dettes subordonnées bancaires européennes, le crédit structuré ainsi que les emprunts privés du secteur de l’énergie provenant principalement des pays émergents. Ces thématiques ont également contribué de manière significative à la performance du fonds.

H24 : Quelles sont vos principales convictions au sein du portefeuille ?

Charles Zerah : Dans le contexte actuel d’un cycle de croissance généralisé, d’une timide remontée des prévisions d’inflation à moyen terme, d’une réduction des liquidités mondiales à venir et d’une dynamique politique qui laisse entrevoir une intégration accrue au sein de la zone euro, nous maintenons une approche prudente vis-à-vis des marchés obligataires via une allocation réduite au risque de crédit et une sensibilité aux taux d’intérêt faible.

À moyen terme ce positionnement nous semble adapté pour bénéficier au mieux de l’alignement des cycles économique, politique et monétaire, qui devrait conduire à un recalibrage à la hausse des taux allemands, sur lesquels nous disposons de positions vendeuses. 

En dépit de pressions haussières sur les taux des principaux pays développés, des opportunités persistent sur les marchés obligataires.

En Europe, nous tablons sur un prolongement de la compression des marges des emprunts périphériques sur fond de généralisation de la reprise économique et d’atténuation du risque politique. Tout particulièrement en Italie où le resserrement des écarts de rendement vis-à-vis des emprunts allemands a pris un net retard sur le mouvement de compression des primes de risque observé sur les autres classes d’actifs en Europe, y compris sur les actions et les emprunts bancaires subordonnés italiens intégrant selon nous une prime politique exagérée.

En ce qui concerne notre allocation au crédit nous déployons trois stratégies bien identifiées : les dettes subordonnées bancaires européennes, le crédit structuré ainsi que les emprunts d’entreprises du secteur de l’énergie provenant principalement des pays émergents. Nous avons de surcroît profité d’opportunités au sein du secteur pharmaceutique suite aux difficultés de l’entreprise Teva Pharmaceutical Industries. Les perspectives de réorganisation de l’entreprise devraient en effet permettre au titre de connaitre une progression significative à moyen terme.

Par ailleurs, nous restons convaincus que la dette des marchés émergents continue d’offrir des opportunités intéressantes. En effet la plupart des grands pays émergents devant connaitre une accélération de leur croissance économique, une inflation modérée et ainsi bénéficier de flux d’investissements élevés dans la continuité de l’année 2017.

Enfin sur le marché des changes, nous maintenons notre préférence stratégique pour l’euro par rapport au dollar. En effet, la monnaie unique devrait bénéficier de la reprise de plus en plus généralisée et pérenne de l’économie de la zone euro, qui devrait finalement renforcer les anticipations de normalisation de la politique monétaire. De plus, la coopération crédible qui se dessine entre la France et l’Allemagne pourrait rehausser le statut géopolitique de la monnaie unique. Nous restons très sélectifs sur les monnaies des marchés émergents, notre exposition ciblant actuellement principalement l’INR et le MXN.

H24 : Que faut-il absolument éviter sur l’obligataire ?

Charles Zerah : Face à la normalisation monétaire inéluctable il est essentiel de privilégier une approche flexible sur les marchés obligataires en 2018 ayant la capacité d’initier des positions vendeuses sur les actifs à risque, à l’instar des emprunts d’Etat allemands, dont les valorisations restent fortement décorrélées du contexte macro-économique actuel.

Par ailleurs, depuis quelques temps déjà, nous avons réduit notre allocation au crédit non-financier européen compte tenu du niveau actuel des écarts de rendement revenu à ses niveaux pré-crise. En effet nous estimons que le risque pris en investissant sur ces émetteurs n’est pas convenablement rémunéré, en particulier, si l’on considère la détérioration de la qualité moyenne du bilan de ces entreprises et un contexte de liquidité appelé à devenir moins attrayant.

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