Giuseppe Perrone, Président, et Associé Fondateur de Varenne Capital Partners

Avec 1,4 Milliard€ sous gestion, Varenne Capital Partners continue de semer patiemment, et engrange les succès dans la discrétion. La société de gestion pourrait faire sienne cette maxime de Saint François de Sales : « Le bruit ne fait pas de bien et le bien ne fait pas de bruit ».

La maison ne cherche pas à briller mais ses résultats sont flatteurs. Varenne Valeur, lancé en janvier 2003, affiche 7,9% annualisés avec une volatilité de 11,3%, Varenne Global 7,4% depuis sa création le 31/01/2014 avec une volatilité de 8%. Varenne Selection, qui aura absorbé Varenne Global Selection d’ici décembre 2019, annonce 12,2%/an depuis le 31/01/2014 avec une volatilité de 11,9%.

David Mellul, Directeur Général, était comme à l’habitude accompagné d’une bonne partie de l’équipe : Giuseppe Perrone (Président, gérant et Associé Fondateur), Marco Sormani (Associé fondateur et gérant), Frank Hervé et David Wierzba (Directeurs du Développement), Claire Brochand (Analyste Gérante Long Equity), Giacomo de Nardis (Analyste Gérant Short et Baskets financiers) et bien d’autres encore que la taille des effectifs aujourd’hui ne permet plus de citer.

Quoi de neuf chez Varenne ?

• Un partenariat est en voie d’être noué au Japon pour distribuer la gestion de Varenne Capital Partners, avec en vue les fonds de pension qui sont là-bas les plus importants du monde.

• La collecte nette atteint 300 Millions€ en 2019 avec des montants de rachats minimes.

Les bonnes recettes de la gestion Varenne

Grande rigueur, discipline, compétences, et beaucoup de recherche font le socle de la gestion.

• Brokers are not welcome : la recherche est entièrement propriétaire et ne porte que sur les métiers offrant de la visibilité. Point de financières, de métiers cycliques liées aux variations de capacités de production, de matières premières et d’immobilier.

• Due diligences intenses à la manière du Private Equity : le Private Equity étant illiquide par essence, mieux vaut avoir tout fouillé avant de libérer le capital. 

• Processus structuré…et respecté : la discipline est essentielle pour que la délégation fonctionne pleinement au sein des équipes. La sélection ne souffre d'aucune exception.

4 stratégies se complètent : la gestion longue (classique), les shorts sur action, l’arbitrage de fusions acquisitions et la couverture des risques extrêmes. Elles ont rapporté respectivement au premier semestre 2019 +12,34%, -0,98%, +0,4% et -1,14% pour Varenne Valeur.

Précisons que la couverture des risques extrêmes vise, selon les gérants, à se parer contre des mouvements brusques et de grande ampleur (une baisse de 20% des marchés d’actions typiquement). Le budget annuel est fixé à 1,5% pour cette poche spécifique.

Les valeurs recherchées

• Elles doivent reposer sur un avantage concurrentiel durable, aux achats comme à la vente car c’est ce qui garantit la solidité des marges

• Un management d’excellence. Ce qui paraît évident est pourtant difficile à apprécier. Varenne Capital Partners suit de très près les transactions personnelles des membres clés de la Direction générale et du Conseil d’Administration. Quand le CEO, le CFO et le COO achètent massivement des titres, c’est le signal que quelque chose objectivement d’important est en train de se nouer. 

• Et bien sûr des perspectives économiques favorables, la dynamique de création de valeur, un endettement faible.

Un système de notation interne sophistiqué

La Société de Gestion attribue à chaque valeur une note parmi neuf niveaux : A, le meilleur, correspond aux sociétés pour lesquelles les gérants acceptent de payer une prime. Jusqu’à « SH » pour short, les valeurs les plus fragiles qui seront suivies par l’équipe dédiée aux shorts.

Portefeuilles au 30 juin

15 valeurs sont notées A, B ou GR. Ce sont Accenture, Aritzia, ASML, CPL Resources, Essilor Luxottica, Givaudan, Greggs, LDC, Nike, Novo Nordisk, Sesa, Tiffany, Ulta Beauty et Walt Disney.

Les qualités économiques sont avérées

Retour sur capitaux propres de 28% en moyenne (entre 14% pour Sesa et 39% pour Accenture), croissance des bénéfices de 15% (0% pour Givaudan et 38% pour CPL Resources) et un potentiel moyen de performance à 63%.

• Greggs est la première chaine de restaurant à emporter intégrée au Royaume uni. Les gérants ont commencé de l’acheter autour de 9 GBP en novembre 2016. Après des résultats 2017 mal compris par le marché, le titre redescend de 14 GBP à 9,5 GBP…La patience a récompensé l’équipe qui voit aujourd’hui le tire coter 23 GBP

• ASML, équipementier de l’industrie des semi-conducteurs/ En novembre 2018, le PDG, le responsable technologique (CTO) et le Responsable de la stratégie (CSO) achètent pour 2,5 Millions€ d’actions pour la première fois en 10 ans. Leur prix moyen d’acquisition est de 147,8 €. Les gérants de Varenne Capital Partners ont retenu la solution optionnelle par l’achat de Call 160 puis les ont « rollés » sur des Call 180 et des Call 200. Le titre a touché 190 € en début juillet.

Focus sur la stratégie des « baskets »

Les paniers de valeurs permettent aux gérants de capter une anomalie de marché en minimisant le risque de sélection. L’approche systématique est aisément illustrée par le panier de short mis en place par la gestion.

Les valeurs sélectionnées dans le panier ont en commun :

• VE/capitalisation <2,5

• Dette nette/fonds propres : 55%

• Rentabilité des actifs à -0,3%

• VE/EBITDA=12,8

• PER 34x

• Flux de trésorerie libre/capitalisation à -2,1%

• 19/46 ne paient pas de dividendes

Avec une exposition cible variant entre 6,3% pour les fonds UCITS (Varenne Valeur et Varenne Global) et 7,5% pour les FIA (Varenne Selection et Global Selection), le panier a été très rentable en mai avec des performances échelonnées selon les valeurs entre -38% et -0,2% pour 43 valeurs et 3 performances positives

Que dit la macro ?

• Les ventes automobiles chinoises dans le rouge pour la première fois depuis janvier 2015,

• Le risque de bulles dans les marchés de taux illustré par les montants de leveraged loans aux Etats Unis, aujourd’hui doubles de ceux constatés en 2007,

• La hausse artificielle de la solvabilité des entreprises alimentée par les taux bas. 25% des émetteurs privés aux Etats-Unis en 1990 étaient notés « haut rendement ». Ils représentent 50% en 2019.

Peut-on prévoir les récessions ?

Non ! L’étude de la Fed de Philadelphie montre que 7 des principales récessions depuis 1960 ont affiché entre -0,5% et 2,5% de contraction du PIB quand le consensus des économistes prévoyait une croissance entre 1,2% et 3,7%. Quel écart !

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