Notre comité d’allocation d’actifs trimestriel vient de se tenir dans une ambiance pesante après les forts reculs des marchés boursiers. Pourtant, lors de notre comité de juin, nous avions conseillé d’adopter des stratégies d’investissement plus prudentes face à  l’accumulation d’incertitudes et de risques qui se profilaient : crainte d’un ralentissement économique, lié à  l’époque à  la hausse des matières premières, virage attendu des politiques monétaires et bien sûr, le problème de financement des énormes dettes publiques. La réaction des marchés a été bien plus violente qu’attendu. Cette panique boursière n’est pas liée uniquement au ralentissement économique que l’on commence à  constater dans les statistiques publiées actuellement. Elle est liée à  une perte de confiance dans « le système » :

• Le « système politique ». Aux États- Unis, comme dans la majorité des pays européens, les gouvernements sont dans des impasses : ils ne peuvent pas concilier à  la fois les exigences de rigueur budgétaire, se faire réélire et entretenir la croissance. Cela conduit à  des politiques peu crédibles, même si quelques éléments positifs surviennent ici ou là  (plan de relance Obama ?). Dans ces conditions, le chômage se maintient à  des niveaux élevés, ce qui accentue l’instabilité sociale potentielle (on l’a constaté cet été au Royaume-Uni). Les ménages vont donc être contraints d’accroître leurs niveaux d’épargne et réduiront leur consommation. Dans ces conditions, l’investissement des entreprises sera limité… Bref, nos économies semblent dans une impasse. Pire encore, la question de la faillite d’un État occidental est désormais posée, ce qui est très fortement anxiogène. Difficile de se faire réélire dans ces conditions.

 • Le « système » zone Euro, avec ses conséquences sur le système bancaire. La question de la faillite de la Grèce et de sa sortie possible du mécanisme de l’euro est possible et ouvre un large champ d’incertitudes. Au stade actuel, soit on fait un pas décisif vers les « États-Unis d’Europe » avec une fiscalité unique et un gouvernement économique unique, soit on continue dans le flou actuel, avec des plans plus ou moins compliqués et crédibles qui seront testés par les marchés. Pourtant la zone Euro, prise dans son ensemble, présente des comptes meilleurs que ceux des États-Unis. Elle n’est donc pas insolvable et conserverait une notation obligataire de premier rang. Mais cette idée est encore largement impopulaire dans les pays d’Europe du Nord, les plus vertueux en matière budgétaire. Impossible donc aujourd’hui, d’accorder une probabilité élevée à  une sortie par le haut. Les conséquences d’un éclatement sont très difficiles à  imaginer et donc à  estimer. Il est clair que l’impact serait fort sur les comptes des banques, mais est-ce déjà  dans les cours ? Rappelons qu’en France, elles cotent à  leurs plus bas niveaux depuis mars 2009.

• Le manque de gouvernance dans le « système mondial ». Le monde est en mutation avec une perte de contrôle de l’Occident au profit des pays émergents, avec en tête, la Chine. Cette situation soulève un certain nombre de questions qui sont source de tensions, ce que les marchés et le monde des entreprises n’aiment pas. Ces questions sont les suivantes : quel rôle pour le dollar, monnaie de réserve internationale inégalée jusqu’à  présent ? Pourquoi la Chine ne laisset- elle pas librement flotter sa monnaie alors que nos frontières sont largement ouvertes à  leurs produits manufacturés ? Pourquoi l’accès à  leur marché intérieur est-il si compliqué ? Bref, de multiples sources de friction.

Dans ces conditions de grande défiance, l’économie va probablement fortement ralentir et les estimations actuelles paraissent peu fiables tant le paramètre « confiance » est important et semble manquer. Après les récentes révisions à  la baisse, on attend toutefois encore une croissance positive, de 1,5 % aux États-Unis en 2012 et de 1 % dans la zone Euro. Les pays émergents sont sur un rythme bien supérieur de l’ordre de 6 % en agrégé (avec près de 9 % pour la Chine), mais un ralentissement marginal est aussi à  craindre, comme en 2009. Au final, la croissance mondiale risque d’être bien inférieure à  4 %, soit le plus bas niveau depuis 10 ans.

 

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Le problème actuellement est que les actifs « refuges » sont devenus très chers : l’or est au plus haut et présente un comportement graphique exponentiel proche de celui du « Nasdaq des années 99/2000 » : il se traite actuellement près de deux écarts-types au dessus de sa tendance haussière de moyen terme. Un retour autour de 1600 dollars l’once serait un meilleur point d’entrée.

Les rendements obligataires gouvernementaux des pays solides (États-Unis compris) sont très faibles (autour de 1,70 %/1,90 % à  10 ans) et les taux des fonds monétaires vont rester quasi nuls pour encore longtemps… Il faut donc se tourner vers des actifs plus risqués pour espérer plus de rendement : les obligations convertibles, les obligations High Yield (qui ont baissé de l’ordre de 8 % cet été et qui offrent à  nouveau des taux intéressants) et, bien sûr, les actions. Leurs valorisations sont les plus basses depuis 30 ans : PER 2011 de moins de 8 pour les indices larges européens DJ Stoxx et EuroStoxx, avec des bénéfices attendus en progression de 9 %. Certes, les analystes commencent à  réviser en baisse leurs estimations de profit avec le ralentissement, mais les cours boursiers « ont pris de l’avance ». Depuis 20 ans, les bénéfices réalisés baissent de l’ordre de 20% par rapport aux estimations initiales dans les cas de récession. Pour l’Europe, cela signifie que les profits 2012 ne s’inscriraient pas en hausse de 11%, comme attendu actuellement, mais en baisse de l’ordre de 5 %. Cette hypothèse est déjà  dans les cours. Seul le cas exceptionnel de 2008, avec une baisse des profits de près de 40 %, n’est pas anticipé. Par ailleurs, le marché européen se « paye » 1,3 fois le prix des valeurs d’actif, ce qui est aussi historiquement dans des zones basses. L’analyse est similaire pour les actions américaines avec un PER 2011 de 12 pour l’indice S&P500, des bénéfices attendus en progression de 14 % en 2012, qui pourraient également être ramenés en baisse de 5 % en cas de récession. Par ailleurs, les dividendes servis sont actuellement nettement supérieurs aux rendements obligataires correspondant…

En conclusion, la situation actuelle est complexe et les sujets d'instabilité ne manquent pas. Impossible donc pour nous de conseiller des stratégies d'investissement agressives, d'autant plus que la visibilité politique sera faible à  court terme : l'agenda électoral est en effet très chargé, ce qui risque de retarder les grandes décisions... Ce manque de confiance généralisé dans nos « systèmes » redonne une prime de risque aux actifs financiers les plus risqués, ce qui rend les comparaisons historiques de valorisation particulièrement difficiles. Mais si nous sommes un peu optimistes, une partie de ce risque systémique est probablement dans les cours. Car tout n’est pas négatif et les marchés finissent toujours par sortir des crises. La croissance émergente est encore assez vive, les entreprises ne sont pas chères et celles qui bénéficient d’un véritable savoir-faire ou d’une marque reconnue seront, tôt ou tard, recherchées. Donc, tout dépend du temps dont on dispose en matière d’investissement : si l’on se fixe comme échéance la fin d’année, il convient de rester prudent. En revanche, pour les investisseurs de long terme, les cours actuels nous semblent intéressants et, dans ce cas, il convient de commencer à  sortir des actifs « sûrs et chers ». Et finalement, il reste encore une classe d’actifs attractive au profil mixte qui se situe parfaitement à  la frontière du monde bipolaire actifs chers/actifs bon marché : les obligations convertibles.