« Varenne Capital a fait un bon mois d’avril » selon David Mellul, Directeur général et membre du comité d’investissement, qui faisait le point avec Franck Hervé et David Wierzba, Directeurs du Développement et Bertrand Vaur, analyste gérant pour la stratégie « situations spéciales ».

La société de gestion a collecté 80 millions € nets depuis le 1er janvier, revenant ainsi au niveau d’encours du 31 décembre.

Performances au 30 avril (parts P en Euro) : 

• Varenne Valeur -3,39% (UCITS, éligible PEA)

• Varenne Global -4,18% (UCITS)

• Varenne Selection -3,59% (FIA, éligible PEA)

• The Value Active Fund -4,4% (FIA non commercialisé en France)

David Mellul a rappelé la stratégie reposant sur l’usage concomitant de 4 moteurs de performance dans l’ensemble des fonds : Long Actions, Short Actions, arbitrage de fusions-acquisitions et couvertures macroéconomiques.

Chaque moteur de performance bénéficie d’une équipe dédiée, avec un niveau d’exposition résultant uniquement des opportunités détectées sur le marché. L’attrait de cette combinaison de 4 moteurs de performance est de permettre une rotation agile de leur poids en portefeuille selon les marchés. « Les performances passées l’illustrent bien », ajoute David Mellul.

• La poche Long Actions a vocation à créer l’essentiel de la valeur à long terme. Elle est constituée d’entreprises d’exceptionnelle qualité, avec des avantages compétitifs durables, une équipe de direction de haut niveau et un bilan très solide. La société réalise des « due-diligences » approfondies à l’instar de ce qui se fait dans le Private Equity. L’investissement ne se fait que si la décote à la « Fair Market Value » est de 50%.

Pour traverser les périodes difficiles, Varenne utilise les 3 autres moteurs de performance...

• La poche Short Actions vise une performance absolue, sans objectif de couvrir le portefeuille ou de former un « pair trade ».

• L’arbitrage de fusions-acquisitions s’intéresse aux opérations annoncées et amicales. Il cherche à générer une performance réduisant la corrélation du portefeuille aux principaux indices de marchés. Sa mission est aussi de financer les couvertures macroéconomiques. La période de stress dans la baisse des marchés en février-mars a provoqué des liquidations de positions et l’écartement des spreads. Ce fut l’occasion pour Varenne d’augmenter l’exposition des fonds de 5-7% fin février à 24% et 26% pour les UCITS et FIA, des niveaux équivalents au maxima observés depuis le lancement de la stratégie.

• Les couvertures macroéconomiques, que les Anglo saxons désignent comme « Tail Risk Hedging », utilisent un budget maximum annuel de 1,5% pour monter un dispositif de couverture à un horizon de 2-3 ans. Varenne a construit en interne un « laboratoire » de détection et d’analyse des risques importants à cet horizon. Son objectif est d’identifier des bulles en formation ou des déséquilibres insoutenables ayant le potentiel de provoquer des baisses importantes de marché. La SGP n’essaie pas d’anticiper le timing ni l’ampleur de ces grands risques, mais elle prépare les portefeuilles à leur matérialisation éventuelle. C’est ainsi, par exemple, que les gérants ont acheté en 2019 des Puts sur le pétrole Brent à l’échéance mars 2022 au prix d’exercice de 30$, à un moment où les prix du baril étaient beaucoup plus élevés, rendant le prix de la couverture assez bon marché. 

Gestion des portefeuilles en avril

La poche Long Actions a été le meilleur contributeur à la performance en avril, avec des taux d’exposition de 55% dans les UCITS et 97% dans les FIA.

Varenne Capital a profité en avril de sa plus forte exposition aux marchés d’actions, après qu’elle a réalisé en mars des prises de profits sur une partie des protections au moment où la volatilité atteignait des pics historiques.

Long Actions

Après le retour à une volatilité moins forte, l’équipe d’investissement dédiée Long Actions a passé chaque modèle d’affaires sous stress test. Des arbitrages ont été réalisés : 

• Cessions de Disney avant la publication des résultats, de la ½ de la position LVMH et 1/5 d’Ulta Beauty (le Sephora américain, no 1 du secteur)

• Achat d’Alphabet, maison mère de Google, une société résiliente, agile et qui bénéficie des mesures de confinement. La trésorerie de 55 milliards $ lui permet de tenir longtemps, et sa génération de cash-flow est très forte.

Arbitrage de fusions acquisitions

Cette stratégie est passée de 5-7% des UCITS/FIA en février à 24/26% fin avril.

Short actions

Le poids devrait augmenter dans les semaines à venir, l’attractivité de l’univers d’investissement s’étant nettement améliorée.

Couvertures macroéconomiques

Les contributions au plus fort de la crise de cette stratégie ont été de 4,3% dans les UCITS et 10% dans les FIA. La ligne de défense des portefeuilles montée spécifiquement pour le COVID a été soldée et une partie de la deuxième ligne de défense, montée en fin 2019, a été partiellement encaissée.

On retrouve parmi les couvertures des :

• Put Euro Stoxx 50 conditionnés à la parité EURUSD, des instruments coûtant nettement moins chers que le Put simple, mais très efficaces compte tenu des corrélations entre l’Euro Stoxx et la parité EUR USD en période de crise.

• Couvertures crédits sur la dette subordonnée financière européenne. Cette position s’est bien comportée en avril malgré l’intervention des banques centrales. Le marché réalise probablement que les risques demeurent élevés dans ces deux secteurs eu égard à leur exposition aux dettes souveraines.

• CDS sur des tranches de crédit corporate américain, néanmoins affectés par les interventions de la FED qui ont beaucoup détendu le niveau de stress sur le high yield. A moyen terme, Varenne estime que les risques dans le crédit américain sont très élevés car l’envol de son volume en 10 ans dépasse tous les niveaux raisonnables.

• Puts sur le Pétrole (dans les fonds FIA seulement pour des raisons réglementaires) : cette position décrite ci-dessus, fortement contributrice à la performance au T1 2020, a été partiellement soldée. L’équipe étudie plusieurs scenarii pour définir la suite

Au jeu des questions-réponses, nous avons retenu :

• Quels sont les secteurs qui sortiront gagnants de la crise ?

La technologie et la santé peuvent être intéressants, mais en réalité Varenne Capital ne recherche pas spécifiquement des idées sectorielles.

• Comment se comporte le Merger Arbitrage ?

Bertrand Vaur rappelle que beaucoup de fonds ont subi des écartements forts, avec des leviers financiers élevés, et ont été forcés à liquider des positions en mars. Ce fut une période très propice à cette poche d’investissement pour Varenne qui en a profité pour en augmenter le taux d’exposition (voir supra). L’activité de fusions-acquisitions est toutefois à l’arrêt. Il faudra attendre le T2 ou le T3 pour juger de l’évolution de l’activité de rapprochement d’entreprises. Les mesures protectionnistes des Etats, prises par de nombreux gouvernements, sont un frein à la reprise de ces rapprochements.

• Comment s’intègre l’ESG dans votre gestion ?

« L’ESG est partie intégrante de la gestion, avec l’objectif d’ajouter de la valeur », explique David Mellul. « 40 critères sont revus lors de l’étude d’investissement de chaque valeur, une condition expresse à l’entrée en portefeuille »

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