Effet de « stabilisation » après une année 2020 exceptionnelle ? « Oui, mais pas que » nous dit Arnaud Brillois (directeur de la stratégie Convertible Bond chez Lazard Frères Gestion), qui nous éclaire sur cette classe d’actifs pleine de subtilités. 

Un univers d’investissement avec des biais sectoriels et géographiques structurels :

67% de l’univers des convertibles est dominé par des émetteurs US, qui sous-performent depuis le début de l’année. Cerise sur le gâteau : ces émetteurs, mais pas qu’aux US, sont à 60% des profils de croissance (ou très forte croissance…) donc là aussi source de sous performance. 

Le marché primaire atteint 82 milliards $ d’émissions depuis de le début de l’année : une volumétrie, certes, satisfaisante, mais moins enthousiasmante qu’attendu, selon le gérant…

Cette dynamique fait que « des Ford et des Airbnb émettent des obligations peu engageantes… », les primes atteignant 60% pour certaines… Ce surcoût est dû au fait que, de l’autre côté des émetteurs : « quand on est une entreprise respectable, on n’émet pas des convertibles quand le cours de l’action baisse », nous dit le gérant, en faisant référence aux sociétés de forte croissance. En effet, certains émetteurs peuvent « profiter » du retrait, ou du manque d’attractivité d’autres. D’autant plus que « victime de son propre succès » en 2020, la classe d’actifs attire plus d’investisseurs (qui paient cher). 

Cependant, Arnaud Brillois nous explique que cette cherté ne s’est pas propagée sur le secondaire. Enfin, l’asymétrie de cette volatilité est ce qui explique le paradoxe apparent entre « un marché serein » et le manque d’attractivité de cette classe d’actifs. Elle ne semble pas encore se remettre de « ce qui ressemble plus à un krach qu’une rotation » sur les valeurs technologiques, réitère le gérant.  

Dans ce contexte difficile, la stratégie de Lazard Convertible (Global et Europe) a, en plus, pâti de son positionnement (précoce)… Arnaud Brillois résume cela en 3 points : une gestion active, diversifiée géographiquement, et un « péché d’optimisme ». En effet, le gérant estime s’être positionné « trop tôt » d’un côté sur l’Europe et la Chine, et de l’autre, sur « le grand retour des valeurs de croissance américaines ».

La gestion a misé sur le rattrapage du segment « recovery » (sociétés en première ligne dans la crise sanitaire), qui s’est bien comporté aux US, mais qui a marqué le pas en Europe. Face à cela, le gérant garde le cap sur ces convictions stratégiques, qui selon lui, ont seulement été prématurées. Il prend donc ses profits sur le « recovery US », renforce le « recovery Europe » et maintient la surpondération des segments de croissance US. Sur le crédit, le gérant reste « conservateur », tout en prenant plus de risque sur le « recovery » Europe (un notch de plus dans la notation, BB+ avec notation interne).

Par ailleurs, la consolidation du marché des convertibles touche à sa fin, estime le gérant. Et ce, pour 3 raisons principales :

• La corrélation négative entre les taux US 10 ans et les valeurs du NASDAQ est à son « plus bas du bas », nous dit le gérant. Son interprétation peut paraître contre-intuitive, étant donné la tension sur les taux (qui se sont amplement détendus par ailleurs). Mais une telle configuration augure (historiquement) un renversement de tendance en faveur des valeurs de croissance. 

• La volatilité implicite se normalise sur l’ensemble du marché, selon le gérant.

• La cherté du marché provenant principalement des valeurs technologiques, le gérant estime que les convertibles sont globalement (hors technologie) décotées par rapport à leur valeur intrinsèque. 

Pour conclure, la stabilisation (voire correction) de ces titres hybrides ne va pas s’éterniser. Arnaud Brillois s’attend à « un été très bon dernier trimestre… ».

Les excès constatés sur le marché primaire aux US devront également se calmer… Peut-être allons-nous témoigner de l’éclatement de la bulle « value » aux US, estime le gérant, qui juge ces obligations convertibles chères en relatif. Bien entendu, les qualités intrinsèques de la classe d’actifs restent intactes, ainsi que son couple rendement-risque plus attractif sur la durée. 

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