Macroéconomie

Les conditions économiques se sont fortement dégradées, entraînant une nouvelle volte-face des banquiers centraux. La Federal Reserve est, en l’espace d’un mois seulement, passée d’un discours clair selon lequel la trajectoire optimale serait un retour à des taux d'équilibre (autour de 2.5%), à un plaidoyer pour un atterrissage forcé en territoire restrictif (3.5%) fin 2022. S’y ajoute le fait que le rythme de normalisation s’accélère et change presque chaque semaine. Pour Gilles Moëc, le message est clair : « la Fed veut aller plus loin et plus vite. »

Et Jerome Powell veut aller d’autant plus vite que l’inflation reste persistante et encore en phase d'accélération, malgré les anticipations d’un ralentissement à la fin du second semestre. Pour l’économiste, la Réserve Fédérale comptait sur un ralentissement de la demande intérieure américaine, sous l’effet de l’inflation. Or la consommation se maintient à des niveaux élevés, et continue de tirer les prix vers le haut : les ménages puisent ainsi dans l'épargne accumulée durant la pandémie pour compenser la dégradation de leurs revenus réels. De ce fait, un assouplissement des politiques monétaires ne sera possible qu’en cas de véritable ralentissement de la demande, et donc de l’inflation, analyse Gilles Moëc.

La Banque centrale européenne a, de son côté, également accéléré la cadence, passant d’une perspective lointaine de remontée de taux à un relèvement 0,25% dès juillet. Et comme sa consœur américaine, elle s’expose à une remontée plus rapide et plus agressive si l'inflation ne ralentit pas assez. Cependant, le Vieux Continent n’étant pas impacté par cette dynamique de surconsommation, le tour de vis monétaire s’arrêtera plus rapidement qu’aux Etats-Unis, autour de 0.75% ou 1%, explique l’économiste. Christine Lagarde aura toutefois une nouvelle urgence à gérer : les spreads souverains se sont fortement écartés, et la crise de la dette italienne menace à nouveau l’Europe.

Positionnement de nos portefeuilles 

Mais quand atteindrons-nous le pic d’inflation ? Difficile de répondre pour Elida Rhenals, tant les pics sont régulièrement revus à la hausse et surprennent par leur vigueur. D’autant plus que les risques sont également toujours présents, entre perturbation des chaînes d'approvisionnement, situation fragile en Chine et effets de second tour.

Dès lors, une stratégie autour des points morts d’inflation est-elle toujours pertinente ? Quelques bonnes affaires subsistent, note la gérante, mais les vraies opportunités résident désormais sur les maturités courtes, inférieures à 5 ans.  

Concernant les taux, Mikaël Pacot note que la performance obligataire depuis le début de l’année est la pire depuis 1788, démontrant bien l’ampleur du choc. Quelles sont les positions du gérant et quelles ont été les évolutions du portefeuille ?

• Poursuite de la stratégie short duration, même s’il y a eu une certaine neutralisation durant la crise en Ukraine

• Mise en place d’une stratégie d'aplatissement de la courbe de 2/10 ans (soutenue par une remontée générale des taux).

• Le swap-spread s'étant beaucoup écarté, il y a des opportunités sur les quasi-souverains ou les supras-nationaux, qui eux ont des niveaux de rémunération corrélés aux swaps.

• Les obligations indexées inflation à maturité courte ; que le gérant conserve.  

Enfin, côté crédit, la vision prudente d’Axa a plutôt payé jusqu’au conflit russo-ukrainien, qui a amené des mouvements conséquents sur les spreads. Ce qui a par ailleurs permis au gérant de se renforcer, considérant les rémunérations enfin adéquates pour le risque consenti. Entre croissance économique en berne et inflation au plus haut, Ismael Lecanu remarque par ailleurs que les valorisations ont d’ores et déjà intégré des primes de récession.

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