Mehdi Rachedi, Directeur des Partenariats chez Natixis IM, semblait ravi d’accueillir Vincent Chailley : « J'ai beaucoup de respect pour le prochain intervenant. C'est quelqu'un que l'on voit assez peu car il aime être proche de ses équipes et des marchés. Il sait qu’avec quelques idées, on peut créer beaucoup de valeur. Vous le connaissez sous le nom de “H2O Adagio”, “H2O Moderato”, “H2O Multistrategies”... C'est un peu le Keyser Söze de H2O AM ! » (Ndlr H24 : on vous laisse revoir Usual Suspects)

Les phrases-clés de Vincent Chailley, Directeur des Gestions et Fondateur Associé de H2O AM :

• Un peu avant Noël, on discutait avec Bruno [Crastes] des performances. Mais quand on prend un peu de recul, ce n'est pas une vue ou une autre qui a fait la performance. Ce qui a fait la différence est que l'on a regardé un bon endroit quand l'immense majorité des marchés a regardé au mauvais endroit. Je vais vous montrer la source principale, quasiment la source unique de nos performances.

• Le marché regarde trop l'économie depuis 6 ou 7 ans. Or les mouvements de marché ne sont pas dictés par l'économie. Ce qu’ils ont fait pendant toutes ces années, c'est s'accrocher au modèle macroéconomique. La plupart des observateurs, les économistes des banques, ont voulu tout expliquer par la macroéconomie puisque ça faisait 40 ans que cela fonctionnait. Sauf que ce n'est pas là qu'il fallait regarder.

• Si on regarde l'économie sur les 6 ou 7 dernières années, il ne s’est pas passé grand-chose en réalité. C'est la période économique la plus stable de l'Histoire. Et pour cause, les banques centrales nous ont dit ce qu'elles allaient faire (“Whatever It Takes”). Avec la Chine c'est encore plus facile, c'était transparent : ils nous ont dit en 2011 qu'ils allaient ralentir. La croissance n'était plus 12 mais 8 puis ensuite 6. C'est au point qu'on ne se demande pas s'ils ne retravaillent pas un peu les données ;)

• La bonne macro, c'était d'avoir la force de dire qu'il ne se passait pas grand-chose. La vraie question macroéconomique pour 2019 est la même : est-ce qu'on a de bonnes raisons de penser que l'on va sortir de ça. Alors, on comprend les économistes des banques, c'est leur gagne-pain. On ne les voit pas arriver au bureau le matin en disant : “bah, comme hier”. Ils ne feraient pas 10 jours !

• Tant qu'on est dans le même régime, il ne faut pas regarder là. En fait, le changement a été réglementaire. On a fixé la macro dans un cadre car il ne fallait pas qu'elle bouge. On voulait faire en sorte que “2008 plus jamais ça”. La règlementation a donc évolué.

• Historiquement, la source de réduction du risque du marché était la diversité des investisseurs. C'est ça qui faisait que quand il y avait un acheteur il y avait un vendeur. Maintenant, on a cassé ça. Si le Japonais se lève le matin et fait la même chose que l'Américain, on casse ce qui fait que la diversification ne fonctionnait pas trop mal.

• Le régulateur a aussi modifié la règlementation bancaire. Aujourd'hui, les banques travaillent en flux tendu, on a perdu l'intermédiation bancaire. Et les banques perdant cette capacité, on a perdu en liquidité. On a un énorme poids qui ne peut pas être absorbé par le marché.

• Dernier point, cela change le comportement des investisseurs. La banque centrale nous a poussés à tous acheter du crédit. Ça a aussi poussé les investisseurs à faire de l'immobilier ou du non coté. Le développement du private equity, c'est pas que c'est moins risqué, ça se saurait. C'est juste que ça collait mieux au modèle imposé par la règlementation.

• C'est là que le changement majeur s'est passé. La règlementation a poussé les investisseurs à sortir de manière mécanique. Si les marchés étaient dictés par la macro, on aurait eu des hausses et des baisses de marché après les évènements de 2016 (Brexit, Trump). C'est de la mécanisation des investisseurs qui ont acheté des protections à n'importe quel prix. Et une fois l'évènement passé, les protections ne servaient plus et le marché est reparti.

• Il nous semble qu'en 2018, on a atteint l'apogée de cela. C’est le paroxysme du phénomène. Tout le monde part avec l'eau du bain et on a un problème presque systémique. Pour la 1ère fois, on a eu une forme de réalisation des autorités disant qu'elles sont allées trop loin. On a touché ce point d'orgue de la mécanisation. On va probablement entrer en 2019 dans une inversion.

• La bombe à retardement de la règlementation est un peu le Dr Frankenstein qui a créé un monstre. Cela fait des années que vouloir à tout prix contrôler la volatilité coûte aux fonds. On arrive à un moment où les investisseurs sortent des fonds “flagship” et les gérants sont obligés de vendre. Or, ceux qui sont très gros pèsent sur leur propre performance. Lorsque les investisseurs vous soutiennent tout va bien, lorsqu'ils sortent c'est beaucoup plus difficile. C'est un peu comme dans Toy Story, quand Woody dit à Buzz "You're flying" et qu'il répond non... "I am falling in style". (Ndlr H24 - En VF : “Tu voles ! Non, je tombe avec panache !”)

• Le dollar c'est la pilule anti-mécanisation. A chaque fois que le marché se fait attraper, le dollar est la valeur refuge. Alors oui ça nous coute (5% en 2017 sur Multibonds, ça fait un peu d'argent) mais c'est avant tout de la protection. On continuera à en avoir tant qu'on est dans ce régime macro.

• Une fois qu'on a dressé le schéma, il n'y a pas beaucoup de question à se poser. Est-ce qu'on reste dans le même régime macro ? La réponse est oui : 1/ La Chine continue à ralentir (Pourquoi ? Parce qu’ils l’ont dit). 2/ Le secteur manufacturier entre en récession au premier trimestre. 3/ Le consommateur profite des taux bas, du chômage, et de la chute des prix du pétrole. 4/ Le régulateur et l’investisseur réalisent les effets pervers de la volatilité quotidienne comme unique moyen de gérer le risque.

• L'investisseur final réagit au phénomène de règlementation. Cela nous dit que ça y est, la transition a commencé. Et l'investisseur réalloue en allant vers des acheteurs moins connectés à la volatilité. La dynamique va s'inverser et c'est important pour vous, quand vous allez faire vos choix. Si c'est vrai que l'on a touché le fond en décembre, c'est maintenant qu'il faut avoir le courage de franchir le pas. On a un marché qui techniquement s'est assaini, c'est intéressant pour ceux qui peuvent se permettre d'avoir un peu de volatilité car le point d’entrée n'est pas mauvais. Ce sera plus difficile pour les actifs non cotés, même si “visuellement” c'est très beau.

• On contrôle nos actifs, on les réalloue. On limite vraiment la collecte sur nos produits les plus agressifs. C'est très important : attention aux paquebots qui auront du mal à contrôler leur passif ! Pour eux, ce sera beaucoup plus difficile de naviguer dans ces marchés.

• Ce qui va le plus souffrir : les connexions liées au vieux monde. Les plus connectées au QE. Ces solutions-là, il faut en sortir, sauf si l'équipe qui la gère décide de changer. Tout ce qui est trop sensible au taux d'intérêt, qui a trop profité des taux bas... cela a très bien fonctionné mais c'est le moment de se poser la question d'aller sur autre chose.

• Il y a très peu d'investisseurs naturels sur les actions européennes. Il n'y a pas de fonds de pensions ou très peu. Donc difficile de voir le marché européen bien performer si le marché américain ralentit. Mais en relatif, on peut avoir de très belles surperformances. On en voit cependant en Asie, au Japon, aux Etats-Unis, qui seraient prêts a revenir sur l'Europe. Ils attendent juste d'être un peu rassurés pour revenir d'ici quelques mois. Une fois les élections européennes passées, le simple fait qu'il n'y ait plus grand chose dans les radars devraient ré-aiguser l'appétit des investisseurs.

• Le Brexit c'est un problème pour les Anglais. C'est une balle dans le pied pour eux. C'est maintenant que les boîtes décident de bouger et c’est maintenant que H2O ouvre un bureau à Paris. L’année 2019 pour l'Angleterre est très difficile de ce point de vue-là. Ce qu'il faut retenir : c'est pas “hard” ou “soft”, c'est pas le débat. C'est surtout que ça va être long ! Et pour les boîtes, c’est juste pas possible. On ne peut pas être dans l'incertitude donc tout le monde bouge : JP Morgan, Goldman Sachs... C'est très positif pour l'Europe et Paris est devenue la destination favorite des "high skilled individuals".

Mehdi Rachedi le relance : « Tu parlais de problèmes de capacité, quelles sont les pistes de croissance pour les produits H2O ? »

« Ce ne serait pas bon pour nous et nos investisseurs d'être trop gros. Ça a pénalisé d'autres maisons. Mais on a lancé de très beaux produits actions, long-short, qui complètent bien notre gamme. On a des produits de niche “Barry” qui peuvent faire des rendements solides juste en arbitrant tout le merdier du marché. Un marché tout cassé, ça veut dire plein d'opportunités d'arbitrage. Ce qui est pas mal est qu'on a récupéré les traders de banque. On en a 6 qui ont 20/25 ans d'expérience et qui font le métier qu'ils faisaient dans les banques, avec les produits H2O » répond Vincent Chailley.

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