Bruno Crastes, Fondateur de H2O AM

 

 

Les phrases chocs du discours de Bruno Crastes :

 

• Ce qui fait bouger les marchés ce sont les perceptions, pas les faits. Les faits dépendent de notre perception. Si vous buvez un grand vin avec une personne que vous haïssez, je ne suis pas sûr que vous penserez que c'est un grand vin. Malheureusement quand on est analyste, on ne travaille que sur les faits et c'est pour cela que l'on a souvent tort.

• Une des clés de voûte, c'est le risk management. Aujourd'hui tout le monde en parle mais nous avons été les premiers à  lancer des produits basés dessus à  la fin des années 90.

• Il y a des investisseurs qui ont du libre arbitre et d'autres qui ne sont que des golems. Dans la mythologie juive, les golems ne servent qu'à  protéger leur créateur.

• Ce n'est pas la valeur long-terme des actifs qui fait la volatilité, ce sont les primes de risque, qui sont structurées par la perception. Le prix est déterminé par la valeur long-terme moins la prime de risque. Or la valeur long-terme est très stable et la prime de risque est de la perception. Pour la perception…on a plus besoin d'un psychanalyste que d'un économiste.

• Depuis 2008, les investisseurs se sont mécanisés et leurs perceptions se sont mécanisées.

• Les marchés bougent, non pas parce que la lumière est au bout du tunnel mais lorsqu'il fait moins sombre.

• Le vrai danger sur les marchés obligataires, c'est le paradoxe du loup dans la bergerie : on s’auto convainc qu'il n'y a pas de loup. S'il y a de l'inflation, les investisseurs n’y sont pas préparés. C'est l’effet Trump : le premier épisode d'un retour à  la réalité. Et cela a réveillé l'investisseur mécanisé.

• Illustration de la perception : "les taux d'intérêts courts et longs vont augmenter aux USA et une rotation régionale et sectorielle va s'opérer sur les marchés actions." C'est le consensus actuel. Pourtant rien n'a changé aux États-Unis.

• Je discutais avec un ami, qui travaille dans une grande société de gestion filiale d'un grand groupe bancaire, il me disait : " nous ne sommes plus des gérants d'actifs, nous sommes des gérants de risque". Ça me fait penser à  un cartoon des Shadoks : "on ne sait pas où il faut aller mais il faut y aller le plus vite possible."

• La gestion des risques marchait très bien il y a une quinzaine d'années, aujourd'hui ça ne marche plus. "Les résultats doivent être validés par une instance indépendante avec des critères distincts des règles d’exécutions" d'après Norbert Wiener et Hubert Rodarie. Sinon ça ne marche pas. Le problème de la gestion du risque est qu'elle est devenue insensible aux éléments extérieurs.

• Les golems créent des sources de performance pour les investisseurs mécanisés. H2O fait systématiquement l'inverse de ces golems mécanisés. Cela créera énormément de performance pour les investisseurs qui joueront contre ces investisseurs mécanisés.

• La volatilité est devenue une très mauvaise mesure du risque. La régulation impose à  tort la volatilité comme l’indicateur de risque universel.

• Bristol Myers est une action qui ne fait que monter depuis 2007 et que les golems adorent car elle a de la visibilité : « elle fait des médicaments contre le diabète et la population vieillit donc ça ne peut que marcher »... La société générale c'est l'inverse. Manque de chance sur Bristol Myers, une mauvaise nouvelle et ça fait -30%. Au même moment, Société Générale…+44%.

• Quand on essayé à  tout prix de réduire la volatilité quotidienne on achète des actifs avec une mauvaise valeur. S'il y a un peu plus d'inflation et un désancrage des taux, il y aura une sous-performance massive des gérants qui pensent qu'ils sont géniaux parce qu’ils achètent des actifs avec des cash-flows à  faible variabilité.

• Les stratégies de réduction de risque anti corrèlent certains actifs par rapport à  d'autres, discordant artificiellement les perceptions et donc les primes de risque et ne peuvent plus être performant sur le long terme.

• Les golems achètent les bonnes valeurs qu'ils ont eux-mêmes embellies et des actifs qu'ils ont eux-mêmes anti corrélés. Ils se couvrent avec les actifs risqués qu'ils ont eux-mêmes rendus volatils. Les pauvres gérants value en perdent leur latin, ils se disent "je ne comprends pas ça ne marche plus".

• Les golems se sont énormément appauvris. Lorsque tout le monde a la même bonne idée, elle devient mauvaise. Or la gestion des risques ne fonctionnait que jusqu'à  2008.

• Le golem veut être précis. Il ne veut surtout pas que son risque diverge donc tous les jours il réajuste sa volatilité. Et depuis 2008 ça coûte 3,5% par an. C'est à  dire que Madame Michu avec son 40% actions / 60% obligations ajusté tous les mois, elle fait 3,5% de plus que tous les crânes d’œufs dans les sociétés de gestion.

• La performance d'un fonds, c’est la performance organique des marchés + l’alpha spécifique. Et le métier de gestionnaire, c'est capter cet alpha spécifique : tout le monde tourne sur un manège et essaye d'attraper la queue du Mickey.

• La captation moyenne des fonds diversifiés est extrêmement pauvre parce que l'on a eu des années merveilleuses. Il faut que vous l'ayez en tête.

• Les Américains ne veulent plus de gérants mécanisés car ils ne font plus de performance. Et ça va bientôt arriver en Europe.

• Si les gérants n'avaient rien fait, juste un 50/50 rebalancé tous les mois, cela fait mieux que la moyenne des fonds flexibles. On voit que le golem ne sert que son créateur, au détriment de l'investisseur.

• Regardez ceux qui ont performés ou non au printemps 2013, après l'annonce par Ben Bernanke que la FED arrête d'acheter de la dette et de faire sa politique de Quantitative Easing, vous verrez les gérants mécanisés ou non.

• La conséquence est que la gestion passive ne cesse de se développer, surtout aux Etats-Unis. Les investisseurs se lassent de la sous-performance.

• Les bonnes primes de risque sont les actifs historiquement volatils et peu détenus, c'est ça qu'il faut acheter.

• La beauté et le châtiment de la gestion est qu'un gestionnaire n'est pas structurellement intelligent : il suffit qu'il y ait un mouvement de perception, pour qu'il y ait des sorties et donc des ventes.

• Bonnes pratiques : résister au chant des golems, véritable piège à  la créativité. Favoriser les sociétés de gestion dont le risk manager et le CIO ne sont pas dans une relation gouvernant - gouverné mais dans un dialogue constructif. Le CIO ne doit pas être au service du risk manager. Aujourd'hui il y a très peu de CIO qui osent dire à  leur risk manager : ce calcul du risque est dangereux à  l'aune de notre scénario.

 

 

Pour le PDF plus conventionnel de la convention Natixis et les bonnes analyses de Dorval, Seeyond et Mirova, à  vous de contacter Mehdi Rachedi et son équipe en cliquant ici