... car les prix étaient nettement en-dessous du pair et ont ravivé les craintes sur le non remboursement des obligations Tier 1 aux premières dates de calls. En réalité, les banques n’ont pas changé leur position sur l’exercice des calls des obligations Tier 1 et l’entrée en vigueur de Bâle III continuera d’entraîner des calls réguliers. Les banques n’ont fait que s’adapter à une situation nouvelle : baisse des prix de marché et nouvelles contraintes (9% de Core Tier 1) imposées par l’European Banking Association. Dans ce contexte, racheter de la dette subordonnée décotée leur permet de constituer du Core Tier 1 à bon compte. Nous avons réalisé un modèle simplifié qui démontre que, pour une banque comme la SG, une opération de rachat aurait coûté, en valeur actualisée à 11% sur 11 ans, 3.39% début septembre alors qu’elle rapporte maintenant près de 11.5%. Il ne faut pas chercher plus loin l’explication de ces transactions : loin de chercher à donner une « porte de sortie » aux investisseurs ou de remplacer les calls, les banques cherchent simplement la bonne affaire, selon une logique règlementaire, ce qui explique les primes peu généreuses.

Cette vague de rachat n’est donc pas un signal négatif quant à la solvabilité des banques. Elle indique bien au contraire que les banques sont suffisamment capitalisées (le régulateur les autorise à racheter le capital) et que leurs décisions suivent une logique règlementaire : augmenter le Core Tier 1. Comme c’est déjà le cas, nous pensons que l’exercice des calls suivra, au cours de l’année 2012, cette même logique règlementaire : les Obligations Tier 1 qui perdront 100% de leur valeur en fonds propres règlementaires seront callées à leur première date de call. Les autres seront conservées par les banques tant que leur contribution au capital règlementaire restera supérieure à 50%.

Extrait de la lettre de la société de gestion Axiom AI

David Benamou, Philip Hall et Adrian Paturle