Panique exagérée

Notre scénario est incertain à court terme car la psychologie domine, l’irrationnel face à la pandémie prend le dessus, et la panique se généralise. Mais nous restons persuadés que cette phase est transitoire.

La séance du 12 mars a été une nouvelle fois très chahutée sur les marchés financiers. Les bourses ont chuté de 7 à 10% dans les marchés matures et davantage dans les marchés émergents (-15% au Brésil par exemple). Les rendements obligataires ont baissé en Allemagne et aux Etats-Unis, mais signe supplémentaire d’inquiétude, pas en Italie ou en France. En conséquence, les spreads se tendent. Le prix du pétrole s’effondre également. Les indices de volatilité atteignent des niveaux records, qui n’ont été dépassés que durant la crise financière de 2008/2009.

Deux éléments se sont conjugués : d’une part, l’OMS a déclaré que l’épidémie de Covid-19 était maintenant au stade de la pandémie (elle touche plus de 120 pays). D’autre part, les réponses des autorités politiques semblent insuffisantes à ce stade du développement de la contagion. Plus spécifiquement, les réponses en termes de politiques économiques, tant monétaires que budgétaires paraissent insuffisantes et non coordonnées sur le plan international, alors que la diffusion du virus est globale.

Quels sont les éléments clés de notre scénario ?

• L’épidémie de Covid-19 suivra-t-elle partout l’évolution constatée en Chine, où après des mesures de confinement dures elle s’est calmée en un mois et demi ? Pour le savoir, il faudra suivre chaque cas spécifique. Le prochain pays est la Corée du sud, où le nombre de cas serait à son point haut. Cela signifierait que les pays européens ont encore plusieurs semaines difficiles devant eux. De même aux Etats-Unis, où le nombre de cas commence seulement à augmenter. Il y a beaucoup d’incertitudes autour du Covid-19, mais un point est commun à toutes les analyses : cette épidémie sera transitoire.

• Face à l’impact très négatif à court terme sur la croissance économique (et sur les marchés financiers), les autorités politiques feront ce qu’il faut pour restaurer la confiance. D’une part avec les mesures nécessaires sur le plan sanitaire. D’autres part, en utilisant tous les outils à leur disposition en termes de politiques économiques.

• Nous avons ajusté notre scénario de croissance économique ; une récession technique globale (deux trimestres de contraction d’activité) est maintenant notre scénario de base. Mais avec le stimulus de politique économique couplé à l’inévitable cycle des stocks, le rebond de la croissance au second semestre devrait être fort. Nous sommes bien sur un scénario en U et non plus en V compte tenu des développements récents (pandémie).

• Ce profil en U dirige nos objectifs sur les marchés financiers : baisse des taux courts (banques centrales accommodantes) et longs (baisse de l’inflation et refuge vers des actifs peu risqués) au premier trimestre puis reprise ultérieure au second semestre .

• Les marchés d’actions auront le même profil, avec une baisse qui dépasse largement notre scénario antérieur puis un fort rebond. Les profits des entreprises seront revus en baisse dans de nombreux secteurs, notamment ceux qui sont liés aux échanges internationaux (compagnies aériennes, tourisme, restauration…) et tous ceux qui ont des chaînes de production internationales où le poids de la Chine est important. Le secteur pétrolier souffrira également beaucoup de l’effondrement des prix du pétrole. Le rebond des marchés d’actions devrait anticiper le rebond des économies. Le point bas est cependant extrêmement difficile à localiser dans ces moments de panique. Nous avons peu d’exemples historiques de tensions aussi extrêmes des indicateurs de sentiment, rarement le pessimisme aura été aussi dominant. Il n’est pas impossible que les bourses retrouvent fin 2020 leurs niveaux de début d’année car les valorisations se sont nettement améliorées.

• Notre nouvel objectif sur les prix du pétrole est une fourchette 45$/55$ pour le Brent. Le scénario de base est que la guerre des prix va amener une baisse importante des prix qui durera un semestre, au moins. L’ ajustement du côté de l’offre de pétrole américain prendra quelques mois et le rebond de la demande se concrétisera avec le rebond de la croissance mondiale au second semestre. Dans un scénario moins probable, les négociations entre l’OPEP et Russie pourraient reprendre, car cette guerre des prix sera très douloureuse pour tout le monde, sauf pour les pays importateurs de pétrole. Au total donc, notre scénario est incertain à court terme car la psychologie domine, l’irrationnel face à la pandémie prend le dessus, et la panique se généralise. Mais nous restons persuadés que cette phase est transitoire, comme la récession et la fuite vers la qualité à laquelle nous assistons. Nous maintenons un profil de rebond de la croissance économique, des taux d’intérêt et des bourses dans la seconde partie de l’ année. Le catalyseur du rebond pourrait être une action concertée des banques centrales et des gouvernements comme au Royaume-Uni.

Des risques existent

• Le Covid-19 n’est pas bien connu. Un rebond du nombre de personnes infectées en Chine ou en Corée du sud serait un scénario de risque amenant à allonger la durée de la pandémie. Pour l’instant, le nombre de nouveaux cas ne cesse de baisser en Chine et en Corée du sud.

• Une réaction insuffisante des autorités, sur le plan sanitaire ou économique, n’est pas notre scénario, mais ce n’est pas impossible. On le voit sur la réaction des marchés le 12 mars, séance postérieure au discours du Président Trump qui a déçu et que les décisions de la BCE n’ont pas réussi à calmer.

• Le risque le plus sérieux et le mieux identifié, est le risque de crédit. Des entreprises vont faire face à des difficultés de trésorerie et les tensions sur les marchés du crédit et sur les « prêt à effets de leviers » renchérissent les conditions financières. Le secteur du pétrole de schiste aux Etats-Unis est très endetté et représente une part importante du High Yield. Avec la récession technique que nous anticipons, les taux de défaut vont augmenter. Attention donc au risque « boule de neige » de ce segment des marchés financiers.