Un deuxième trimestre marqué par la fin du Quantitative Easing 2 et la question de la pérennité de la reprise économique américaine.

Si, depuis quelques mois, l'économie mondiale connaît un retour de la croissance, elle reste confrontée à plusieurs risques endogènes, auxquels se sont ajoutés deux chocs : les révoltes dans les pays arabes et les évènements dramatiques intervenus au Japon.

Le tremblement de terre suivi de la crise nucléaire au Japon est un choc temporaire et a été analysé comme tel par le marché. Après avoir perdu 19% dans les jours qui ont suivi le tremblement de terre, le marché actions japonais est en forte reprise. L'impact sur la croissance du PIB mondial sera marginal en 2011 (de l’ordre de 0.1 à 0.2%).

Le phénomène de révolte dans les pays arabes est plus structurel, il crée un risque géopolitique dont le canal de transmission est le prix du baril de pétrole.

Outre ces chocs exogènes, l'économie mondiale doit composer avec trois grands risques pesant sur la reprise, dont le plus important reste la pérennité de la croissance américaine dans la perspective de la fin du deuxième plan de "Quantitative Easing" en juin.

Premier risque, les négociations dans la zone euro entre pays créanciers et pays débiteurs concernant la restructuration des excès de dettes accumulés dans les pays périphériques. En l'absence de possibilité de dévaluation des monnaies, le problème ne peut être résolu que par trois moyens : imprimer du papier, opérer des transferts entre pays créanciers et débiteurs ou restructurer la dette. Si le risque de défaut est pris en compte par le marché, la question subsiste de savoir quels vont être les termes de la restructuration de la dette. Le problème va se poser dès le mois d'avril, avec 5 milliards d'euros d'emprunts portugais à refinancer et en toile de fond des pays créanciers (Allemagne, Finlande…) otages d'un électorat qui souhaite que les engagements soient limités.

Deuxième risque, le resserrement de la politique monétaire dans les pays émergents. Ces derniers mois, la hausse de l'inflation dans les pays émergents a conduit la plupart des banques centrales locales à passer d’une politique expansionniste à une politique plus restrictive. La Banque Centrale du Brésil a ainsi monté ses taux de 200 bps. La Banque Centrale Chinoise a relevé son ratio de réserves obligatoires à 20% et nous pensons que les autorités chinoises sauront éviter la surchauffe, sans refroidir brutalement la croissance.

Mais le principal risque reste la pérennité de la reprise économique américaine. Cette question va guider les marchés au cours de ces prochains mois. Le pire scénario serait que la reprise ne soit pas auto-entretenue et que la FED ne mette pas en place un "QE 3". Dans ce cas, les risques déflationnistes reviendraient, le seul refuge serait alors les Bons du Trésor US, avec comme corollaire une forte appréciation du dollar et la vente massive des actifs risqués.

S'il est encore difficile d’avoir une vision définitive, plusieurs signes sont encourageants :

Les crédits à la consommation sont repartis à la hausse et les ménages les plus riches (ceux qui impactent le plus la croissance) ont un "bilan" sain.
Si on constate toujours une érosion des prix immobiliers américains en agrégé, les prix se stabilisent dans certaines régions (Boston, Dallas, Denver, Atlanta...).
Dans l'immobilier encore, la formation de ménages peut être un relais de croissance. Aux Etats-Unis, on compte en moyenne historique 1 million de ménages supplémentaires par an, avec pour conséquence un besoin d'1 million de nouveaux logements par an et le développement des services liés à l'immobilier. Ces services représentent une part significative du PIB américain. Avec la crise financière et l'explosion du marché des subprimes, la formation des nouveaux ménages s’était fortement contractée depuis 2007 et les services liés à l'immobilier avaient stoppé leur croissance. On estime ainsi que 4 millions de ménages ne se sont pas formés durant cette période. Le rattrapage permettrait une croissance de 4 à 5%.
Enfin, on note un retour des dépenses d'investissement de la part des entreprises.


Conséquence sur l'allocation d'actifs

Dans notre scénario central, qui est celui d'une croissance économique auto-entretenue,

• nous continuons à marquer une préférence pour les actions des pays développés qui bénéficient d'un momentum plus important que celui des marchés émergents. Dans la mesure où le prix du pétrole ne nuit pas à la croissance économique, le potentiel de hausse des marchés actions des pays développés devrait avoisiner la croissance des bénéfices des sociétés (soit environ 15%).
• Sans surprise, nous continuons à sous-pondérer les obligations d’Etat et préférons les obligations d’entreprises, en priorité le segment High Yield qui offre des coupons élevés et dont le risque de défaut est dans la fourchette basse.
• L'or reste notre actif de diversification privilégié.

Source : Pictet & Cie