Pascal Gilbert & François Collet

Quel bilan dressez-vous de cette première moitié d’année ?

Nous n’avons pas été surpris de la bonne situation économique globale et cela pour quatre raisons majeures :

• nous avions anticipé un ralentissement de la croissance sans y associer une récession,

• l’inflation est restée faible,

• les banques centrales sont toujours accommodantes, et

• les différentes politiques budgétaires sont encore plus souples.

Sur le plan politique, les risques de poussée populiste et de tension protectionniste que nous avions identifiés en Europe mais aussi à l’international se sont malheureusement révélés exacts.

Sur le plan microéconomique, les résultats publiés par les entreprises au cours du premier trimestre ont plutôt été de bonne tenue.

En revanche, les marchés financiers sont restés focalisés uniquement sur les risques politiques avec en ligne de mire la guerre politico-commerciale entre les Etats-Unis et la Chine.

Dans ce contexte, la correction des marchés obligataires que nous attendions pendant le premier semestre ne s’est pas opérée. A l’inverse, Les rendements des titres souverains ont continué de s’étioler comme le Taux du 10 ans américain qui a perdu 61 points de base depuis le début de l’année pour s’afficher à 2,07%.

Dans un tel environnement, quelles directions prennent les marchés obligataires selon vous ?

A ce jour, nous estimons que les marchés obligataires ont encore moins de valeur que par le passé. Nous avons la conviction qu’une correction devra tôt ou tard s’opérer.

La guerre commerciale sino-américaine met en risque la valorisation de la plupart des titres obligataires qui est totalement déconnectée de la réalité macro-économique.

A titre d’exemple, nous pouvons citer les projections d’inflation largement sous-valorisées par rapport au contexte et risques macro-économiques comme en Allemagne où les points morts d’inflation à 10 ans reculent à 0,83%. Le point mort d’inflation désigne le taux d’inflation nécessaire pour qu’une obligation indexée sur l’inflation et une obligation classique, à termes équivalents (émetteur, échéance, devise, etc.), aient le même rendement.

Comment est-configuré le portefeuille pour aborder ainsi la deuxième partie de l’année ?

Concernant les dettes souveraines, nous maintenons une opinion négative vis-à-vis de la dette italienne et nous sommes par conséquent exposés à la remontée des taux souverains face aux risques de plus en plus manifestes de confrontation entre Bruxelles et Rome.

Au regard des taux allemands à 10 ans, ceux-ci n’apportent plus de valeur compte tenu des niveaux actuels (-20 points de base de rendement). Seul le stress des marchés pourrait entrainer une baisse supplémentaire. Nous avons donc initié une position vendeuse sur ce segment (short de sensibilité au Bund) qui constitue le risque principal du portefeuille.

Sur le crédit, il nous semble que le risque de liquidités est encore plus important qu’à fin 2018. Cependant nous avons initié une position mineure via des CDS portant sur le secteur bancaire européen qui ne présente aucun risque de liquidité selon nous.

En fin de compte, dans une situation macroéconomique plutôt saine, sans signe tangible de récession et loin d’une perspective d’un retour de l’inflation, le contexte de marché reste focalisé sur les annonces politiques et la trade war.

Les taux ne représentant plus de valeur, nous sommes short Italie et Allemagne avec une gestion toujours prudente.

La sélectivité des titres sélectionnés demeure aussi fondamentale et le score de liquidité du fonds est à ce jour de 96,50%.

Notre portefeuille est clairement orienté vers une tension des rendements obligataires avec une sensibilité négative (entre -2 et -3) et une hausse des anticipations d’inflation.

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