Le semestre se termine par une belle marque de confiance des investisseurs puisque la collecte nette atteint 80 millions € malgré des marchés très difficiles. 

Si au premier trimestre, la poche de couverture macro n’a pas été tout à fait conforme à ce que certains investisseurs espéraient, David Mellul a précisé que le dispositif de couverture macroéconomique, en juillet 2022, est assez complet avec des positions sur les devises, les indices actions, le crédit et les matières premières.

Le directeur général de Varenne Capital a rappelé l’objectif de gestion qui consiste à « délivrer une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à l’obtenir ».

Deux axes principaux de valeur ajoutée résument la gestion de Varenne : 

• La proposition de gestion qui conjugue quatre moteurs de performance, dans tous les fonds, avec une idée centrale qui consiste à « saisir les opportunités, d’une part, et à couvrir les risques, d’autre part, en les gérant séparément »,

• La recherche 100% propriétaire qui repose sur des équipes de gestion dédiées à chacune des quatre stratégies.

La poche Long Actions est le socle de la gestion Varenne. L’Enterprise Picking consiste à sélectionner des valeurs d’excellente qualité que la SGP acquiert avec une décote minimum de 50% par rapport à son estimation de valeur. 

Cette exposition longue directionnelle peut être complétée par le recours à des paniers ou indices propriétaires dont chacune des composantes est sélectionnée par les équipes. A cela, Varenne Capital ajoute trois stratégies de décorrélation et de couverture : 

• Le Short actions, activé seulement si les conditions sont favorables, pour ne viser que la performance absolue et non la couverture de la poche Long actions. Les positions peuvent être individuelles ou constituées en paniers de valeurs.

• L’Arbitrage de fusions-acquisitions sur des opérations annoncées et amicales uniquement.

• Les couvertures macroéconomiques contre des risques extrêmes (tail risk hedging), qui visent à réduire sensiblement les risques résiduels de la poche actions pour un budget annuel de 1,5% par fonds. 

Produire des idées d’investissement indépendamment de toute recherche sell side

• 10 000 entreprises sont extraites d’un univers de 60 000 valeurs et passent par des filtres d’ordre fondamental, d’une part, et comportemental de l’autre. 
   

• Des signaux comportementaux intéressants peuvent transparaître dans les bases de données des « dealing of insiders » (DOI) qui recensent les transactions boursières des dirigeants  Dans ce domaine, la bibliothèque propriétaire de la SGP compte plus de sept millions de transactions accumulées au fil des années. 

L’équipe d’investissement encore renforcée avec deux recrutements

Julien Dailly (arbitrage de fusions et acquisitions – Magistère de Panthéon Assas) et Etienne de Roux (short actions – Bachelor ESSEC, Master de London School of Economics) ont rejoint Varenne.

L’ensemble est animé par le comité d’investissement formé de Giuseppe Perrone, Marco Sormani et David Mellul, chacun supervisant une équipe. 

Les performances moins pénalisantes au T2 qu’au T1

Parts P au 22 juillet 2022 :

• Varenne Valeur – UCITS (SRRI 4) : -10,87 % 

• Varenne Global – UCITS (SRRI 4) : -19,90 %  

• Varenne Selection – FIA (SRRI 5) : -18,38 %  

• The Value Active Fund : -24% à fin juin (fonds non commercialisé en France)

La partie Long Actions a pesé sur la performance

Au premier trimestre, les dispositifs de décorrélation n’ont pas bien fonctionné car l’ampleur de la baisse n’était pas suffisante pour activer le « tail risk hedging » (TRH), c’est-à-dire la couverture contre les risques extrêmes. 

Au deuxième trimestre, l’équipe a saisi des nouvelles opportunités présentées par les nouvelles baisses. Elle a aussi renforcé la poche d’arbitrage que le marché a rendu plus attractive par l’écartement des spreads de rendement. Le TRH s’est activé de plus en plus pendant cette période alors que les marchés actions approchaient la barre des -20%.

Selon David Mellul, « Si les marchés actions se redressent, la partie Long Actions livrera tout son potentiel de performance. Dans le cas contraire, les couvertures macroéconomiques s’activeront avec plus de vigueur ». 

Signe de confiance incontestable et d’alignements d’intérêts avec les investisseurs, la SGP a investi 35 millions d’euros dans les fonds Varenne depuis le premier janvier.

Principales contributions à la performance au T2 2022

Principales contributions Long Actions 2021 : 

Parmi les détracteurs à la performance : 

• JD Sports, est un géant international du sport et des loisirs avec plus de 3000 magasins dans 29 pays. La société a connu une croissance rapide grâce à la combinaison d'acquisitions intégrées avec succès et de croissance organique. Tout en enregistrant une belle dynamique commerciale, la société a rencontré des difficultés spécifiques, liées à une demande anti-trust britannique, qui ont décalé la publication des comptes. Des sujets de gouvernance, désormais réglés, ont aussi pesé sur les cours. 

• Sesa a généré des plus-values très importantes depuis les achats de Varenne en 2014, même en tenant compte de la correction récente. 

  • En Italie, Sesa est le partenaire de choix des plus grands fournisseurs informatiques du monde, parmi lesquels Oracle, VMware, Microsoft et SAP. L'entreprise détient près de 50 % du marché italien de la distribution à valeur ajoutée, avec des positions fortes dans les marchés du Cloud et des logiciels d'entreprise. Au cours des neuf derniers mois, le chiffre d’affaires a progressé de 14,6 % en rythme annuel et le bénéfice net ajusté de 43,1 %. 

  • En dépit d’une forte activité, Sesa a subi la rotation du marché qui a affecté les sociétés technologiques, qu’elles soient de bonne ou de mauvaise qualité. 

• Pandora a pâti du sentiment négatif du marché sur la consommation discrétionnaire, même si son cœur de métier s'est très bien comporté. Le titre a été découvert grâce à l’analyse des transactions boursières des dirigeants, les dealing of insiders. 

  • Malgré la dégradation du moral des consommateurs et l’effet de base élevé, qui provient du plan de stimulus américain de 2021, Pandora a publié de très bons résultats. Ce groupe danois a réhaussé ses prévisions pour l'ensemble de l'année. Le chiffre d'affaires du premier trimestre a augmenté de 19 % par rapport à 2019.

• EssilorLuxottica a vu son dirigeant emblématique Leonardo Del Vecchio disparaître récemment. Il avait organisé un plan de succession clair qui a évité tout remous. Les ventes de détails ont augmenté de 17% en un an et les marchés émergents ont rebondi fortement. Varenne ne voit rien d’autre que la contraction des multiples de valeurs de croissance pour expliquer la baisse des cours d’Essilor Luxottica. Le levier opérationnel devrait être important par la synergie des coûts qui se retrouvent désormais à une base inférieure à celle de 2019, pré Covid. 

• Alphabet a publié un chiffre d’affaires et un résultat d’exploitation en hausse de 22% au premier trimestre. Son profil financier est impressionnant avec une réserve de liquidités de 117 milliards de dollars. Les opportunités de croissance ne manquent pas comme dans le Cloud. La reprise plus soutenue des voyages serait très favorable à l’activité de publicité du groupe.

• KLA est un équipementier de l’industrie des semi-conducteurs spécialisé dans la mesure et le contrôle de la production à toutes les étapes. Il détient une position unique dans l’inspection optique avec 80% de parts de marché. Le CA a progressé de 27% et le résultat d’exploitation de 33%.

Les contributeurs positifs :

• Dollar General est un réseau américain de 18 000 magasins spécialisé dans le discount. Il a subi une grosse pression baissière quand Walmart, Target et d’autres ont annoncé des marges médiocres et des difficultés à gérer leurs approvisionnements au premier trimestre. Malgré tout, Dollar General a présenté des résultats extrêmement solides et surmonté l’effet de base élevé provoqué par les plans de soutiens publics. 

• SalMar signe la meilleure contribution à la performance trimestrielle. Ce groupe norvégien est le deuxième producteur de saumons au monde. Les saumons sauvages et d’élevage ne peuvent prospérer que dans des zones limitées, de bonne qualité. C’est là qu’opère SalMar, à la différence de beaucoup de ses concurrents. Le groupe scandinave est aussi l’inventeur de l’élevage en haute mer, qui devrait lui permettre de continuer de produire des saumons de grande qualité. L’offre est réglementairement contrainte alors que la demande grimpe de 7% par an. Une situation idéale qui explique, entre autres, la hausse des marges et du chiffre d’affaires.

Principaux mouvements au cours du trimestre

• Varenne Valeur et Varenne Global : achat de Starbucks via des call, ventes d'Applied Materials et Deutsche Post,

• Varenne Selection : idem que ci-dessus et vente de Ryanair.

Remontée progressive de l’exposition Short Actions

Ce moteur de performance repose sur la détection d’entreprises devant se trouver, selon les analyses de la SGP, face à un événement de capital à horizon de 18 mois (une augmentation de capital à prix très décoté, une émission de dette voire une faillite).

En 2021, le tri entre les entreprises de mauvaise qualité et les autres ne fonctionnait plus car le coût de refinancement du crédit spéculatif américain était passé à moins de 4%. A ce prix-là, aucune discrimination ou presque ne pouvait s’opérer. 

Maintenant que ce taux est remonté à 9%, au-dessus des 7,5% que Varenne estime nécessaire pour que le marché fasse le tri, Varenne Capital juge que la poche Short Actions redevient un moteur de performance attractif. 

L’exposition se trouve à 6% et va continuer de progresser selon les gérants. 

Arbitrage de fusions et acquisitions : une stratégie faiblement corrélée qui finance les couvertures macro au moins partiellement

Le rôle de cette stratégie est de réduire la corrélation des fonds aux indices actions et d’apporter un supplément de performance pour financer tout ou partie des couvertures macroéconomiques. Des capitaux ne lui sont alloués que si l’environnement est favorable.

Il s’agit de fusions & acquisitions annoncées et amicales, de restructurations de capital et d’opérations sur titres comme une augmentation de capital dans les marchés développés. L’équipe travaille avec un modèle développé en interne qui déploie sa méthodologie grâce à des outils propriétaires.

L’équipe doit répondre à deux questions : 

• Quelle est la probabilité de l’évènement (i.e. l’opération va-t-elle se conclure comme prévu) ?

• Quel est le risque opérationnel ?

Cette stratégie devient plus intéressante quand la volatilité des marchés augmente. Les spreads de rendement s’accroissent et permettent d’engranger de la performance potentielle qui se propage à mesure que l’opération approche de son dénouement, sauf évènement contraire. 

Pour Bertrand Vaur, la rentabilité captable s’améliore sous les effets de la montée des risques de marché, de la pression accrue des autorités anti-trust et de la hausse des taux d’intérêts.

Couvertures macroéconomiques

L’objectif de cette poche de gestion est de réduire l’impact des baisses de marché qui dépassent la simple correction. Pour ce faire, la SGP se concentre sur les risques de baisse du S&P 500 d’au moins 20% par rapport au pic des 52 semaines précédentes. La méthode consiste à assembler des stratégies dissymétriques et de constituer plusieurs lignes de défense. 

On y trouve les couvertures ciblant directement les marchés et les indices et celles qui s’attaquent aux causes profondes de déséquilibre dans les marchés. Les instruments utilisés concernent différents actifs dont les taux d’intérêts, le crédit, les matières premières et les devises. 

La société conçoit cette stratégie comme une série de dispositifs de protection.

La contribution de cette stratégie a été de 2,7% dans Varenne Selection au cours du premier semestre ce qui est cohérent avec l’indice américain S& P 500 qui n’a fait qu’approcher une baisse de 20%. Florent Bersani estime que le dispositif de couverture devrait contribuer à la performance des fonds Varenne si les marchés se dégradaient plus encore au cours du S2.

Les couvertures de risques extrêmes ont été complétées au cours du deuxième semestre :

• Achat de put sur les matières premières via l’indice Bloomberg Commodities, 

• Renforcements de CDS sur le crédit, 

• Long Put Spread sur la parité EUR/CHF – short Call Spread EUR/CHF

• Nouvelle série de Put APS portant l’ensemble des options Put APS à 40% en notionnel dans Varenne Valeur et 60% dans les autres fonds. 

Un Put APS (Appearing Put Spread) revient à acheter une option de vente (Put), potentiellement complétée par la vente d’un autre Put à un niveau d’exercice inférieur en cas de franchissement d’une barrière. L’intérêt d’un tel dispositif est d’acheter une couverture avec une forte décote, en ligne avec la philosophie de Varenne Capital dans la poche de couverture macro-économique. 

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