Par Yoann Ignatiew et Charles-Edouard Bilbault, Co-Gestionnaires du fonds R-Co Valor

Une économie au ralenti mais des marchés au plus haut

L’année écoulée aura fait transparaître un ralentissement économique prononcé avec une croissance mondiale s’établissant à 2,9%, contre 3,7% l’année précédente, soit un niveau d’équilibre tiré essentiellement par la dynamique asiatique. Le risque de récession semble s’éloigner alors que les indicateurs macroéconomiques se stabilisent, annonçant une possible reprise. Néanmoins, l’aspect psychologique reste essentiel dans ce rebond de l’activité économique.

En cela, les dernières avancées sur la question de la guerre commerciale devraient offrir une bouffée d’air aux investisseurs et permettre d’amorcer un rebond plus soutenu, notamment par une reprise des investissements. Aussi, il convient de mettre 2019 en perspective car elle illustre une situation diamétralement opposée à 2018 pour les actifs risqués. En effet, les indices boursiers ont enregistré une forte hausse associée à une expansion des multiples de valorisation en dépit d’une stagnation des bénéfices, à l’inverse de l’année précédente.

Ce renversement de tendance s’est produit concomitamment au revirement des Banques centrales dans la conduite de leurs politiques monétaires, avec l’annonce de nouvelles baisses de taux. Les soubresauts de la guerre commerciale ont également continué d’animer les marchés d’actions aux mois de mai et d’août. Néanmoins, l’envergure bien plus mesurée des mouvements observés ne peut être comparée au quatrième trimestre 2018. L’interventionnisme des Banque centrales et le sous-investissement en actifs risqués depuis deux ans ont permis une hausse des valorisations tout au long de l’année.

Aussi, le conflit commercial sino-américain semble enfin trouver une issue, les deux parties ayant annoncé dernièrement être parvenues à une première étape, la “phase one” d’un accord plus global. Cette avancée significative a entraîné l’annulation des nouvelles hausses douanières initialement prévues pour le 15 décembre dernier, une issue que les marchés avaient cependant déjà partiellement anticipée.

Un nouveau souffle pour les marchés en 2020 ?

Alors que la progression des bénéfices sur 2019 reste complexe à appréhender, le comparable 2019-2020 devrait être plus aisé et les analystes tablent sur une progression de +8% à +9%. À l’inverse, il paraît difficile de concevoir que 2020 sera aussi porteuse pour les indices que 2019. En revanche, de légères progressions peuvent être envisagées tant en Europe qu’aux États-Unis. Une nouvelle fois, nous observerons avec attention les niveaux de taux, de même que l’inflation. Enfin, les modalités de l’accord entre la Chine et les États-Unis demeurent le facteur essentiel.

Notons qu’aux États-Unis, 2020 sera une année particulière, car fortement conditionnée par le déroulement de la campagne présidentielle. En conséquence, la Fed observera la neutralité et, sauf événement exceptionnel, ne fera pas varier ses taux d’intérêt. Le premier rendez-vous est fixé au 3 mars 2020, date du “Super Tuesday”, à l’issu duquel nous devrions obtenir un aperçu assez net du prochain candidat démocrate. Par la suite, les sondages entre le président sortant et son adversaire désigné mèneront la danse. Comme la guerre commerciale, cette situation singulière risque de générer de la volatilité sur les marchés en fonction des candidats, de leurs annonces et de l’impact de celles-ci sur certains secteurs (santé, énergie, finance, technologie), notamment sur des questions réglementaires.

La technologie surperforme avec des fortes disparités

Le secteur de la technologie a enregistré une très bonne performance au cours de l’année. Néanmoins, cette progression a fait poindre une décorrélation entre les indices américains et chinois. Ces derniers ont affiché une sous-performance notable avec de fortes divergences en fonction des sous-secteurs. Les titres les plus exposés à la guerre commerciale ou à des changements structurels ont particulièrement souffert.

À l’inverse, les valeurs que nous avions sélectionnées, notamment liées au e-commerce, ont bien progressé, soutenues par une bonne dynamique de la demande intérieure et par leur fort potentiel de croissance.

Le secteur financier se ressaisit

Le secteur financier, particulièrement impacté par les niveaux de taux d’intérêt, a profité de leur faible remontée pour enclencher une dynamique positive et effectuer un rattrapage conséquent depuis le début de l’été. L’ampleur des programmes de rachat d’actions au sein du secteur, associée à la redistribution d’une part significative de leurs bénéfices aux investisseurs, crée une situation particulièrement relutive pour les actionnaires qui conservent leurs positions.

L’industrie recèle encore du potentiel

Nous avons légèrement renforcé le secteur industriel dans une volonté de consolider la partie cyclique du portefeuille. Dans le même esprit, après l'avoir fortement allégée durant la période estivale, nous avons accru quelque peu notre exposition aux chemins de fer.

Des mouvements motivés par notre analyse de la dynamique macroéconomique au niveau mondial, qui, si elle n’accélère pas, en est au point de se stabiliser. Même s’il nous paraît encore prématuré d’évoquer une véritable inflexion, il nous semble que cette période de ralentissement prononcé tend à s’achever et nous profitons de valorisations attrayantes pour nous réexposer quelque peu à ce secteur.

Les matières premières restent corrélées à la dynamique chinoise

Les matières premières constituent un secteur au sein duquel nous n’avons pas encore véritablement observé de retournement, ou même de réel changement au cours du cycle. Son évolution reste fortement dépendante de la dynamique de la croissance chinoise qui subit actuellement un ralentissement structurel. Toutefois, dans l’environnement politico-économique actuel, ce secteur devrait être amené à rebondir fortement en cas de reprise cyclique et en fonction des débouchés de l’accord commercial entre la Chine et les États-Unis.

Des prises de bénéfices sur les aurifères

Concernant les mines aurifères, partie très défensive du portefeuille, nous avons été particulièrement actifs en août. Nous avons allégé assez fortement le secteur pour prendre des bénéfices conséquents. Nous avons néanmoins décidé de conserver nos positions sur certaines valeurs dans une vision à plus long terme. Il s’agit en effet d’un actif décorrélé, disposant d’un équilibre offre-demande particulièrement favorable. Ces titres peuvent donc constituer une forme de sécurité. Aussi, en cas d’opportunité nous pourrions être amenés à les renforcer.

La santé, une thématique défensive de long terme

Toujours sur la partie défensive de notre allocation, nous avons conservé une exposition stable au secteur de la santé en dépit de quelques mouvements intra-sectoriels. Nous sommes conscients que cette poche est susceptible d’être mise sous pression dans le contexte électoral américain. Cependant, nous envisageons cette thématique dans une optique de long terme, portée notamment par l’innovation, la dynamique d’approbation de la FDA, ou encore la problématique du vieillissement de la population…

Un niveau d’investissement mesuré pour limiter le risque et saisir les opportunités

Suite à l’ensemble de ces mouvements, le Canada constitue désormais notre première exposition géographique, soit environ 30% de la poche actions, au coude à coude avec les États-Unis. L’Europe et la Chine pèsent toutes deux aux alentours de 20%. Dans l’environnement actuel, la flexibilité offerte par R-co Valor constitue un atout non négligeable pour appréhender au mieux les timings de marchés au sein desquels les valorisations ne s’avèrent pas particulièrement attrayantes. Il convient néanmoins de distinguer quelques disparités en fonction des secteurs. Cette situation légitime notre niveau d’investissement actuel, aux alentours de 70% de l’actifs net du fonds, son niveau le plus bas sur les dix dernières années.

Pour autant, dans cet environnement, les actions restent la classe d’actifs que nous privilégions. Tant que les taux restent sur ces niveaux, des corrections du marché d’actions créeront des opportunités et nous disposons dans notre arsenal défensif d’un niveau important de liquidité que nous pourrions, le cas échéant, être amenés à investir. Néanmoins, compte tenu des niveaux de marché, il semble relativement problématique d’acheter massivement des actions, surtout après la performance réalisée cette année. Nous nous trouvons donc actuellement dans une situation “d’entre-deux” et préférons nous montrer patients.

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