Dimitri Andraos, responsable de la gestion taux et crédit a tout d’abord présenté le fonds SLF (F) Bond Floating Rates. Premier constat, malgré la hausse de taux, une partie significative de la courbe est en territoire négatif. Deuxième constat, même si les US ont enclenché un cycle de hausse de taux, la Fed a encore beaucoup de marge de manœuvre avant de « normaliser » ses taux. La hausse des taux est loin d’être terminée. Un produit non sensible à la hausse des taux est donc plus que d’actualité selon le gérant. 

Ainsi, Swiss Life AM a lancé en avril 2016 un produit d’obligations d’entreprises internationales à taux variables afin de s’exposer à une prime de risque « crédit » intéressante tout en évitant le risque de taux. Non content de ne pas souffrir d’une hausse de taux, le fonds profitera d’une hausse des taux monétaires (Euribor 3 mois et 6 mois essentiellement).

Même si les émetteurs peuvent être étrangers, le fonds investit essentiellement sur des obligations libellées en euro mais une petite poche d’émetteurs internationaux en devises locales existe, couverte contre le risque de change. Le gérant essaie de ne pas se surexposer à tel ou tel secteur, même si le secteur financier représente plus de 60% du portefeuille. Cet aspect du fonds est dû au gisement d’obligations à taux variables ultra dominé par le secteur financier. Le fonds est 100% investment grade. Le spread de crédit moyen sur le fonds est de 20 à 25 bps mais le gérant est actif et il ne faut pas uniquement regarder le spread. L’an dernier la performance du fonds a été de 1% net de frais alors que le spread était à 55 bps en début d’année.

Guillaume Tergny, gérant taux et crédit, est ensuite venu présenter l’expertise sur les points morts d’inflation. Ces derniers sont l’anticipation de l’inflation à terme par le marché. On s’y expose en achetant des obligations indexées sur l’inflation et en se couvrant contre le risque de taux. Prenons un exemple. Le gérant achète une OATi 10 ans (obligation indexée sur l’inflation émise par l’Etat français), puis « short » une OAT 10 ans classique, il s’expose donc à la composante inflation, soit l’anticipation du marché de l’inflation à long terme. Dans une moindre mesure le gérant s’expose au portage d’inflation c’est-à-dire le différentiel entre inflation réalisée et le point mort d’inflation.

Attention, ces deux paramètres sont différents. Ils peuvent diverger. L’inflation réalisée peut baisser fortement mais si le marché pense que c’est temporaire, dû à des effets de base par exemple, les points morts peuvent ne pas bouger ou baisser beaucoup moins fortement.

Selon le gérant, aux US, les tensions sur le marché de l’emploi devraient ramener de l’inflation. En Europe on est loin de son objectif des 2% et on aura du mal à atteindre ces niveaux. Il n’est donc pas positif sur les points morts sur cette zone.

Logiquement, 80% de la sensibilité à l’inflation du fonds l’est sur les US. Outre la vue macro-économique, le marché des obligations indexées à l’inflation est beaucoup plus profond aux US qu’en Europe. Sur le Royaume-Uni, les points morts d’inflation sont chers en relatif et en absolu. Cependant, le gérant garde tout de même une exposition en portefeuille. En effet, en cas de déraillement des négociations sur le Brexit, la livre pourrait encore baisser et engendrer un peu plus d’inflation importée. Au global, la sensibilité du fonds aux points mort d’inflation (et non aux taux obligataires) est de 10, c’est-à-dire que si les points morts d’inflation montent de 1%, le fonds gagnera 10% toutes choses étant égales par ailleurs.

Si l’on ne regardait que les performances passées du fonds, personne n’investirait dessus. En effet, elles sont mauvaises mais cela est tout à fait logique, l’inflation déçoit depuis la crise financière de 2008. Le fonds est un produit pur d’inflation (pas de risque de change, pas de risque de crédit, pas d’exposition aux taux nominaux), si les points morts d’inflation remontent, le fonds performera.

Conclusion : SLF (F) Taux variable est un produit plus adapté à la trésorerie d’entreprise alors que SLF (F) Bond Inflation Protection est un fonds pour investir plus « agressivement » sur le retour de l’inflation. 

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