Chers Investisseurs,

La crise de la zone euro ne faiblit pas, en un mot chaque jour qui passe rend la situation un peu plus intenable. Elle atteindra nécessairement son paroxysme un de ces jours prochains puis diminuera d’intensité… certes mais quand, comment et avec quelles conséquences ?

Les pays européens ne peuvent pas « fonctionner » avec des taux d’intérêt aussi élevés : 7% en Italie et en Espagne, 5% en Belgique. Leur refinancement devient de plus en plus problématique, la charge de la dette ne sera plus supportable et cela d’autant que l’Europe rentre en récession. Cela implique d’une part de moindres recettes fiscales pour les Etats et d’autre part une montée en puissance de leurs charges pour faire face aux dégâts sociaux qu’occasionnera l’accroissement du chômage.

Les négociations du dernier sommet européen des 26 et 27 octobre nous ont semblé donner dans un premier (et très court) temps une ébauche de solution : la BCE pouvait continuer de racheter (en catimini) des dettes européennes pour soulager la pression sur les taux d’intérêt des pays « faibles », le FESF sera mis en place avec une possibilité de levier via un véhicule d’investissement ad hoc auquel devaient participer des bailleurs de fonds réputés « riches » : Chinois, Brésiliens, etc. il n’en a rien été, le FESF ne se refinancera pas comme une banque pourrait le faire, les grands investisseurs à même de participer au FESF se sont défilés les uns après les autres en ayant souvent des propos très tranchés sur l’incapacité des Européens à prendre en main leur destin alors que le continent est le plus riche de la planète !

Enfin, le « coup » du référendum du Premier ministre grec a donné cette fois-ci le coup de grâce à la confiance des uns et des autres (gouvernants, économistes, gérants, investisseurs …), les marchés de taux se sont emballés, les spreads se sont écartés car le G20 du 3 novembre n’a rien proposé de concret.

Le problème se porte à nouveau sur le système financier et bancaire principalement, la crise de liquidité s’installe, mortelle à terme. Les banques et les assureurs détiennent des quantités importantes de dettes souveraines européennes dont la qualité se dégrade entrainant à son tour une dégradation des banques. Contrairement aux pays anglo-saxons nous n’avons pas de fonds de pension qui pourraient concourir au financement de l’économie. La fragilité des banques illustrée par la remontée de leurs coûts de financement se répercute immanquablement sur le coût du crédit aux entreprises et aux ménages, accentuant encore la récession.

Et enfin des normes comptables (Bâle III) qui loin d’arranger la situation, forcent les établissements bancaires à vendre les obligations qu’elles détiennent au pire moment accentuant la chute des cours, et prouvant encore une fois le caractère auto-réalisateur des crises financières.

Les récentes déclarations allemandes à propos d’une possibilité de faillite d’un Etat de la zone euro ont provoqué un risque de crédit (hausse des taux longs de certains pays faibles). Puis les déclarations mentionnant la possibilité pour un Etat de sortir de la zone de sa propre initiative ont déclenché un risque de change (qui s’est traduit par la hausse des taux à deux ans). Il n’y aura pas de répit sur les marchés tant que ces deux hypothèques ne seront pas levées.

Alors aujourd’hui nous avons trois solutions devant nous :

- Soit la crise se résout par « le haut » ; la gouvernance européenne progresse ce qui pourra amener l’Allemagne à accepter que la BCE rachète massivement des dettes des pays européens, que le FESF soit doté de plus de 2000 milliards d’euros pour être un rempart efficace à la spéculation. La contrepartie en sera une perte de souveraineté économique pour les pays de la zone euro. C’est notamment ce dernier point qui est un enjeu de discussions avec l’Allemagne (réforme du pacte de stabilité renforcé).

Le signe d’un succès dans ce domaine sera un retour des taux italiens à 5% pour permettre un retour de la compétitivité et de la croissance.

- Soit certains pays « faibles » sortent de la zone euro, temporairement ou définitivement. Cela leur permettrait de dévaluer fortement et de retrouver une compétitivité, d’enclencher un cercle vertueux, de relancer leur économie puis d’avoir de nouveau des recettes fiscales…

- Enfin, la dernière hypothèse est une disparition pure et simple de l’euro. Chaque pays revient à sa monnaie d’origine. Des dévaluations fortes et nécessaires interviendront, les taux d’intérêt s’envoleront. La situation économique n’en sera pas plus agréable, le coût de la vie augmentera sans pour autant que l’inflation s’installe.

Quoi qu’il en soit ces scénarios doivent permettre le retour de la liquidité sur le marché. La liquidité a ceci de comparable au sang dans l’organisme humain : si la circulation s’arrête les centres vitaux sont paralysés et la mort survient. Rien de moins !

Il faut évidemment garder l’espoir que le sommet des Chefs d’Etats européens du 9 décembre apporte une solution crédible, mais dans le doute, gérons nos fonds comme si le pire devait arriver !

Nous avons été sévèrement pris à contrepied à deux reprises (août et novembre) par un retournement de l’actualité politique. Nous nous sommes trompés sur le timing. L’horizon n’étant pas plus dégagé, pour faire face aux 3 scenarios évoqués plus haut, nous avons décidé de bâtir un portefeuille défensif.

- La part investie en cash est de 60%.

Nous n’avons sélectionné que des titres allemands (Bund) et des titres américains (T-bills) dont la maturité restant à courir est inférieure à 6 mois. Ainsi, dans l’hypothèse de la sortie d’un ou plusieurs pays de la zone euro et a fortiori d’une disparition de l’euro, cette partie de notre allocation devrait s’apprécier fortement. Nous pouvons résumer cela en disant que si chaque pays revient à sa monnaie, il faudra mieux détenir du mark et du dollar…

- la part investie en obligations représente 40%.

Ce portefeuille est diversifié ; nous détenons des obligations bancaires européennes pour 15%, des obligations espagnoles pour 2.6% et italiennes pour 1.1%, du crédit corporate européen (13%) et du High yield US pour 4% et enfin un peu de dettes émergentes (Pologne et Indonésie) pour 3%.

L’objectif de ce portefeuille obligataire est d’une part, de bénéficier d’un portage significatif et d’autre part, de présenter un profil de performance dans l’hypothèse d’une sortie de crise par le haut, puisque dans ce scénario les taux doivent baisser et les spreads se réduire significativement.

Comme vous pourrez le constater, devant l’incertitude quant au dénouement de la crise actuelle le portefeuille du fonds Convictions Premium doit pouvoir faire face aux différents cas de figure. La gestion est délicate dans un environnement de volatilité très élevée qui nous a conduits à exclure momentanément les actions de notre allocation stratégique (au-dessus d’une volatilité de 30%, il n’est pas possible d’allouer sur les actions).

La performance de cette année est décevante pour nos investisseurs, et particulièrement pour ceux qui nous accompagnent et nous font confiance depuis maintenant 8 ans et qui ont en mémoire la performance de notre fonds au cours de l’année 2008. Mais aujourd’hui la crise est beaucoup plus grave et complexe. Nous en sommes pleinement conscients, et étant nous-mêmes investis dans notre fonds nous avons les mêmes intérêts et préoccupations que nos clients.

Je vous prie d’agréer l’expression de mes salutations les plus respectueuses et de croire à mon dévouement et à celui de mes équipes pour vous apporter la satisfaction et le service que vous méritez.

Philippe DELIENNE, Président de Convictions AM