La salle était comble avec même quelques personnes debout pour assister à la conférence trimestrielle de Varenne Capital Partners.

La société a passé le milliard d'€ sous gestion dans la discrétion avec des performances solides.

Au 30 septembre, les scores sont bons notamment au regard de la volatilité :

• Varenne Valeur clôt le trimestre à +4,85% YTD (volatilité 1 an à 5,9%), Varenne Global +4,2% YTD (6,1%) et le FIA de droit offshore à +8,5% YTD (7,8%). Varenne Sélection et Varenne Global Sélection affichent des résultats supérieurs avec +6,4% YTD et +5,7% YTD au prix d’une volatilité plus élevée à 10,2%.

• Pour mémoire, l’EuroStoxx 50 finit à -0,6% au 30/09, le CAC à 6,3%, le Stoxx 600 à -0,9% et le MSCI World (€) à 9%. (dividendes réinvestis)

Comme pour l'ensemble du marché, le mois d'octobre a été plus chahuté mais la plupart des performances restent dans le vert (Varenne Valeur : +1,87% YTD ; Varenne Global : +1,24% YTD ; Varenne Sélection +2,06% YTD).

Chez Varenne Capital, la stratégie et la philosophie d’investissement sont bien rodées. Mais cela n'empêche pas d'en apprendre encore à chaque nouvelle réunion.

Comme d’habitude, les dirigeants ont largement donné la parole aux gérants ce qui a permis à l’assistance de mieux comprendre le travail réalisé.

Varenne Capital Partners souhaite mixer "talent des équipes + recherche propriétaire + robustesse du process"

• L’objectif d’investissement pour l’ensemble des fonds est de décorréler autant que possible les portefeuilles en minimisant les drawdowns. Les supports d’investissements sont les actions. Pas d’obligataire dans les gestions.

• La société a construit au fil des années un processus actions autour de 4 moteurs de performance : les positions longues, les shorts, les situations spéciales et les couvertures macro (macro hedge). Les convictions se traduisent en positions individuelles, ou en paniers de valeurs (basket) pour refléter une thématique dans laquelle les gérants investissent en optimisant le risque. A chacun de ces moteurs de performance, une équipe dédiée. Ainsi par exemple 3 personnes travaillent sur les situations spéciales et 2 sur les baskets et les shorts.

• Le processus est à la fois très structuré et fortement consommateur de recherche, cette dernière étant totalement propriétaire (« Brokers are not welcome »). Une des forces de Varenne Capital est de savoir recruter, parfois former des jeunes talents, fidéliser les équipes (un turnover très faible) pour analyser l’abondance des informations avec des filtres qualitatifs et quantitatifs. Le système de notation permet de faire un tri organisé et hiérarchisé.

De fait, le classement des valeurs entre les meilleurs notés A et les situations de retournement notées SH permet de calibrer le risque, ajuster le poids des positions et construire un portefeuille qui optimise le couple risque/rendement.

3 moteurs de performance sur 4 en territoire positif au 3ème trimestre 2018

• Les plus fortes contributions à la performance ce trimestre ont été dans l’ordre Long, Situations spéciales, Couverture Macro et Short, ce dernier ayant pesé négativement.

• Le portefeuille long de Varenne Valeur affiche une rentabilité de 28% nets après impôts des capitaux employés (ROCE). 

• Cela signifie qu’en cas de retournement de marché, ou d’un prix d’acquisition un peu élevé – ce qui se produit même chez les meilleurs - , la création de valeur est si forte qu’elle atténue au moins en partie les vents contraires.

• Pour illustration, les principales positions de Varenne Valeur sont Ultra Beauty, Accenture, LVMH, Ross Stores et Givaudan.

Pour savoir ce que les dirigeants pensent de leur société, suivez leur argent !

• Varenne Capital suit les transactions personnelles des dirigeants et administrateurs sur leurs propres titres. Pour construire leur modèle, les dirigeants de Varenne ont pris les conseils d’un cabinet américain spécialisé. 

• Le but est de détecter une « anomalie », c’est à dire un comportement individuel significatif et inhabituel sur les titres de la société.

• Wirecard, leader allemand des paiements en ligne, a retenu l’intérêt des gérants après qu’ils aient analysé les achats et ventes de titres par les dirigeants. Le président fondateur Dr Markus Braun a acheté pour 5 M€ en titres à 96 € au début de février 2018, tandis que le titre amorçait une tendance haussière. Un signal fort pour encourager l’équipe à approfondir et finalement acheter Wirecard. Bien leur en a pris, le titre a quasiment doublé depuis (190 € le 4 octobre) !

Positionnement de Varenne Valeur au 30/09/2018

Le portefeuille est composé de :

• 21 positions longues dont les premières sont Ultra Beauty, Accenture, LVMH, Ross Stores et Givaudan.

• 1 short.

• 8 situations spéciales (arbitrages de fusions acquisitions dont CA Technologies et Syntel, sous OPA respectivement de Broadcom et Atos).

• 3 couvertures macro.

What can go wrong ?

Le biais « Croissance » du portefeuille devrait peser sur la performance en cas de retournement haussier du style Value.

LVMH à 23 fois les bénéfices estimés pour 2019 après impôts traite au dessus de son PER historique qui est à 18. Mais les valeurs à ROCE élevé finissent souvent par tirer leur épingle du jeu après des marchés difficiles.

Quelques informations :

• L’équipe a été renforcée avec l’arrivée d’Aliénor Cazelles comme analyste Situations Spéciales.

• Les fonds Varenne Sélection et Varenne Global Sélection fusionneront avec effet au 1er janvier 2019, les gestions étant devenues quasi identiques. Varenne Sélection restera éligible au PEA avec une VL quotidienne. 

• Vu dans les slides de présentation: selon Standard & Poors, le taux de défaut des émissions à Haut Rendement n’a jamais été aussi bas depuis 1961 sauf en 2007. Le poids relatif des émetteurs de cette catégorie atteint un record historique à 50% du secteur privé, contre 42% en 2007 (crise des subprimes), 37% en 2000 (bulle TMT) et 36% en 1966 (top du marché américain avant un bearmarket jusqu’en 1982) ! A suivre…

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