La deuxième édition des conversations parrainée par Natixis Investment Manager et Barclays a fait le plein avec Patrick Artus et Robert Shiller. Le moment était propice alors que la rentrée soulève beaucoup de questions pour les investisseurs.

Patrick Artus est bien connu de la communauté financière. Il est un économiste français réputé à l’international avec des rôles importants, entre autres le chef économiste de Natixis, et membre du Comité scientifique d’Ossiam depuis bientôt 10 ans.

Le professeur Robert Shiller, Prix Nobel d’Economie en 2013, enseigne à l’Université de Yale. Il est connu pour ses travaux sur la valorisation des actifs et pour son ratio dit « de Shiller ».

Estelle Castres, Head of Global Key Insurance Clients (KIC) chez Natixis IM était également présente.

Ossiam, filiale de NIM spécialisée dans la gestion quantitative, était représenté par Bruno Poulin, Chief Executive Officer.  La voix de Barclays était portée par Fabien Labouret, Global Head of Equities Structuring. Les deux sociétés parrainent cet événement dans le cadre d’une collaboration qui a par exemple donné naissance à l’ETF Ossiam Shiller Barclays CAPE US Sector Value.

Esty Dwek, Directrice de la Stratégie de Marché de Dynamic Solutions chez Natixis Investment Managers, a mené cette discussion dans la langue de Shakespeare.

Bonne nouvelle, la politique de taux zéro rend tout le monde solvable !

C’est ainsi que Patrick Artus a rappelé que les différentes crises qui ont suivi 2008 ne pourraient plus se produire aujourd’hui, y compris selon lui pour les acteurs les plus endettés. Robert Shiller a souligné les excellents résultats économiques de la présidence américaine en dépit de la personnalité controversée du Président Donald Trump.

Les banques centrales ont perdu face aux marchés

En général, les marchés se trompent dans l’anticipation des décisions de banques centrales. Mais à présent, l’économiste français constate que ce sont les marchés qui fixent les termes de leurs attentes, à l’encontre de toute orthodoxie économique. Ce rapport de force a changé à un tel point qu’on n’entend jamais le patron de la Fed Jerome Powell exclure toute prochaine baisse de taux à 1% ou celui de la BCE Mario Draghi écarter l’hypothèse de mesures très favorables aux marchés.

Robert Shiller estime que la politique des taux zéro est le symptôme de la « stagnation séculaire » à l’image de l’économie japonaise. Il suffit de revenir 30 ans en arrière pour observer la domination de l’économie mondiale par le Japon dont la bourse représenta au pic 40% des bourses internationales. La politique monétaire qui a suivi n’est jamais parvenue à enrayer le déclin de l’économie japonaise, un scenario qui ne paraît pas si lointain pour les Etats-Unis selon Robert Shiller.

Les taux longs sont bas à cause des banques centrales

90% de la recherche sur les causes de taux d’intérêts longs extrêmement bas indiquent que les banques centrales en sont la cause, selon Patrick Artus. Il estime que les économistes ont maintenant pris la mesure des nombreuses conséquences négatives que peut entrainer une politique monétaire à taux zéro. Dans son papier bientôt disponible, il recense 14 effets négatifs contre 1 effet positif. Le prix Nobel ajoute que les Etats-Unis sont en réalité déjà à taux zéro en termes réels, mais le public n’y prête pas attention, les taux nominaux étant encore positifs.

Et si la baisse de l’inflation était causée par les banques centrales ?

L’équation de Fisher établit que les taux nominaux de long terme sont la somme des taux réels et de l’inflation. Comme les adeptes du “néo-fisherisme”, Patrick Artus émet l’hypothèse que l’inflation baisse sous l’effet même des banques centrales ! Une approche iconoclaste pour la plupart des observateurs qui associent traditionnellement la hausse des taux à la baisse de l’inflation.

La politique de Donald Trump dope la confiance et la consommation

Robert Shiller en est convaincu : le président américain est un fin observateur et sait écouter ce qui fait vibrer le peuple américain. Perpétuer le modèle américain, la mobilité sociale, vanter le génie de son peuple, c’est-à-dire la possibilité pour tous de réussir financièrement grâce à de vastes opportunités, voilà ce qui fait le socle de la politique de Donald Trump.

Quant à la guerre commerciale, le prix Nobel doute beaucoup de ses effets réels dans économie. Le ralentissement qu’on observe provient plus de la “narrative”, c’est-à-dire du message, que l’érection de barrières douanières divulgue auprès des agents économiques.

Le plus gros choc à l’économie mondiale provient de la transformation radicale de l’économie chinoise

Le chef Economiste de NIM attire l’attention sur la part des services portée en Chine à 55% du PIB, le ralentissement des importations et le fort ralentissement du secteur manufacturier. On ne peut plus compter autant sur la Chine pour tirer la croissance mondiale.

Aucun signe de reprise de l’inflation

A ce stade du cycle économique, l’histoire économique nous enseigne que les salaires pourraient augmenter de 4% en termes réels aux Etats Unis. Or, les salaires américains progressent de 2,6% seulement, l’inflation comptant pour 1%.

Les deux économistes font ainsi le même constat : le marché du travail reste largement en faveur des employeurs, une situation structurelle contre laquelle les banquiers centraux ne peuvent rien. Patrick Artus relève aussi la disparition de la corrélation entre cycle et inflation.

L’inversion de la courbe des taux est un indicateur difficile à manier

Robert Shiller est convaincu que l’économie change quand les mentalités et les raisonnements changent. Il a recherché près de 100 ans en arrière les citations de “courbe inversée” dans la presse et les médias. Le plus souvent, les observateurs ne faisaient aucun commentaire, tout au plus citaient un phénomène “bizarre”.

Ce n’est qu’à partir des années 70 que les économistes ont étudié le phénomène et qu’est née la relation théorique entre courbe inversée et récession.

Le prix Nobel est convaincu de l’importance des comportements (behavioural finance). Il y consacre un livre qui vient de sortir sous le titre “Narrative economics”. Son ouvrage étudie l’influence des pensées dominantes qui se succèdent dans nos économies.

Alors que les deux économistes semblent remettre en cause plusieurs principes économiques réputés intangibles, comment anticiper les prochains mois ?

« Un programme politique de choc serait le seul déclencheur capable de relancer l’inflation » déclare l’économiste français. Ainsi, le programme d’Elisabeth Warren (démocrate) prévoit le doublement du salaire minimum. Rien que cette mesure pourrait pousser l’inflation américaine à 4% selon Patrick Artus. La Sénatrice démocrate du Massachussetts prône aussi l’arrêt total des gaz de schiste, ce qui devrait tirer les prix du pétrole à la hausse.

Pas de bulles à proprement parler dans les marchés

Le P/E de Shiller atteignit 45 en 2000 contre 29 actuellement. Les marchés sont élevés mais pas démesurément chers. L’immobilier américain avait atteint en 2006 des ratios de prix sur loyer et de prix rapports au coût de construction jamais vus depuis 100 ans. En dépit de la reprise, les actifs immobiliers aux USA sont actuellement loin des niveaux précédant 2008.

En revanche, la prime de risque sur les actions est passée en Europe de 200 bps avant 2008 à 600 bps aujourd’hui, absorbant entièrement les effets de la baisse des taux longs. L’investissement européen en a beaucoup souffert, et la productivité également par voie de conséquence.

Patrick Artus évoque une étude de la Banque des Règlements Internationaux à Bâle sur le comportement des banques commerciales. Selon l’institution internationale, les banques préfèrent prêter à de grandes entreprises même fragiles plutôt qu’à de bonnes entreprises moins importantes. La raison ? Si ces grandes entreprises, plus ou moins bien gérées, devenaient des “zombies” faute de financement suffisant, les banques devraient provisionner des montants très importants. Le symptôme d’une déviance de la politique monétaire actuelle.

Investir selon des critères ESG est peut-être mieux que selon des données purement financières

C’est ainsi que Robert Shiller estime que le jugement d’entreprises selon leurs comportements pourrait se révéler plus productif, car on jugerait sur des données accessibles plus facilement par l’investisseur.

Patrick Artus explique que les investisseurs sont les mieux placés pour infléchir la politique des entreprises en matière d’ESG. En France, il n’existe pas de loi interdisant aux entreprises de disséminer du carbone dans l’atmosphère…

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