L’inflation est plus que transitoire

« Elle est épisodique » pour Erick Muller qui voit la période actuelle comme un mouvement de pression sur les prix qui va durer un peu au-delà de la reprise cyclique.

La surprise vient du côté de l’offre. En effet, les accords sur les prix du baril au sein du cartel de l’OPEP tiennent bien, les goulots d’étranglement se sont multipliés, notamment sur les composants électroniques, et le marché de l’emploi tourne à l’avantage des salariés dans maints pans de nos économies. La Russie saisit cette opportunité pour faire levier de son gaz si précieux à l’Europe.

Le coût de transport d’un voyage Asie-Europe est passé de 3000 $ à 13 000 $ en un an ! Les tankers pétroliers attendent d’être chargés au port de Los Angeles. Tous les secteurs manufacturiers sont touchés tandis que ceux des services restent assez immunisés.

Décalages non durables entre les perceptions de l’inflation par les marchés et par les banques 

Les équipes de Muzinich anticipent des hausses de taux en Europe et aux Etats-Unis. Elles s’interrogent aussi sur la contagion du ralentissement chinois au reste du monde l’an prochain.

Pour Erick Muller, les banques centrales ne pourront pas longtemps rester indifférentes aux anticipations inflationnistes des marchés. Pour en avoir le cœur net, la BCE attendra probablement les chiffres d’inflation des premier et second trimestres 2022 pour statuer.

Le syndrome chinois

La vague de nouvelles réglementations et stratégie nouvelle de « prospérité partagée » sonnent comme un coup de frein aux dirigeants des grandes entreprises chinoises.

On observe cependant que les problèmes se concentrent autour du haut rendement, sans impact sur l’investment grade et sans contagion sur d’autres secteurs pour le moment. On a déjà remarqué la réponse publique qui ciblera les aides aux moins faibles, pour passer le cap, mais en aucun cas ne fera de sauvegarde généralisée.

Credit américain : une brise se lève mais la mer reste belle

Les taux de défaut restent bas, à des niveaux non égalés depuis 2014. En revanche, la balance nette des révisions de notation est négative, reflétant une dégradation de la qualité des émetteurs.

« Les valorisations du marché américain du credit se sont détendues mais pas assez pour augmenter les niveaux de risque dans les portefeuilles » explique Erick Muller pour qui « les prix restent élevés ».

2022, année de la dispersion et de la sélection

Les banques centrales ne seront plus synchronisées car les économies n’évoluent plus au même rythme. Les rythmes d’inflation divergent aussi. Ajoutons que les politiques fiscales varient beaucoup entre pays et entre continents.

Muzinich est convaincu que 2022 sera synonyme de dispersions macroéconomiques et obligataires.

Les moteurs de la stratégie long-short sur le crédit européen de Muzinich

L’opportunité d’investissement repose sur l’écart de rendement élevé entre le haut rendement et l’investment grade européen. Elle bénéficie d’une plus grande profondeur grâce à l’augmentation du gisement de 50% depuis le premier trimestre européen. C’est le résultat d’émissions nouvelles et de dégradation de notations des émetteurs.

Trois moteurs de performance se combinent :

• 50-100% dans la poche longue « cœur » qui se positionne sur des émissions obligataires et des shorts sur les CDS majoritairement européens, avec quelques diversifications aux Etats-Unis et dans les pays émergents.

• 25-100% dans la poche overlay, qui consiste en des couvertures tactiques et stratégiques y compris sur des thématiques comme celles du Brexit ou de la crise italienne.

• 0-50% dans l’arbitrage, une poche particulièrement intéressante dans les phases de dislocations de marchés quand certaines émissions se trouvent à des niveaux aberrants le plus souvent pour des questions techniques ou de liquidité.

Positionnement du portefeuille au 31 octobre 

La poche longue est investie à 99% avec un rendement au pire (yield to worst) de 3,82% (avant frais). L’exposition du portefeuille est de 148% en brut et de 66% en net.

Thomas Samson a souligné l’asymétrie de performance avec 113% de participation à la hausse du marché BB-B (HEC4) et 70% de participation à la baisse, depuis l’origine du fonds. Les gérants visent une performance entre 5 et 10% au long du cycle.

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